投资要点

    近日，我们调研了海陆重工，与公司高管进行了深入交流，并参观了公司新厂区。公司基本情况如下：

    公司主营情况：公司是我国工业用余热锅炉行业领先型企业，主营业务包括工业用余热锅炉（主要产品包括有色冶炼余热锅炉、氧气转炉余热锅炉和干熄焦余热锅炉等） 、压力容器（典型产品包括气化炉、分离塔和反应器等）及核电产品（典型产品包括堆内构件吊篮筒体、一回路热交换器、一回路箱式设备） ，2011年三块业务营收占比分别为 77%、20%和 2%。

    2011年营收高速增长，盈利能力出现一定下滑。2011年公司实现营业收入13.7 亿元，同比增长 30.86%；实现归属于母公司净利润 1.40 亿，同比增长10.76%；扣非后归属于母公司净利润 1.39亿元，同比增长 28.31%。净利润增速低于营业收入增速有两个主要原因：1）2011年政府补助等营业外收入较 2010年有所下降；2）2011 年公司毛利率下降 2.66 个百分点至23.38%。公司毛利率下降主要受子公司拖累（环境能源工程和杭州海陆重工的毛利率较低），同时公司压力容器新产品采取“低价换市场”战略也拉低公司毛利率。展望 2012年，一方面公司已将子公司环境能源工程的股权转让，子公司的拖累效果降低；另一方面，公司在压力容器生产领域已有一定业绩，对公司议价能力的提升有所助益，未来 3年公司毛利率将稳中有升。

    在手订单充裕，确保 2012年收入实现平稳增长。目前，公司在手余热锅炉订单约 8亿，压力容器 5~6 亿，核电设备 1.2个亿，总计在手订单 15 亿左右。考虑到公司转让了环境能源工程的股份，今年余热锅炉业务营收将与2011 年持平或小幅下降；压力容器二期工厂最早于今年 8月投产，若年内产品生产负荷可达 50%，今年压力容器业务营收将实现翻倍（上半年体现不出来，需待下半年体现）；待压力容器二期工厂投产后，原用于生产压力容器的 2个车间将转换为核电产品生产，今年核电业务营收有望达 0.5亿。综上，公司2012 年有望实现营收 15~16亿，同比增长 9%~16%.

    产能逐步释放，明年营收大幅增长是大概率事件。随着公司“大型及特种材质压力容器制造技术改造项目”和“核承压设备制造技术改造项目”的投产，公司的产能将逐步释放。预期最早今年8 月份，这两个项目可投产使用。这两个项目产能全部释放后，公司压力容器业务的产能为 10 亿/年，核电产品业务的产能为 2.5亿/年（核电产品产能同时受限于核级焊工招募速度），加上余热锅炉业务 10亿/年的产能，公司全部业务的产能约为 22.5 亿/年。届时，产能不再是限制公司发展的因素，在国内煤化工发展推动压力容器需求增长的情况下，公司 2013年营收有望实现 20%以上的增长。

    公司余热锅炉业务系长周期，营收平稳；未来 2-3年期待公司斩获更多煤化工压力容器订单。在国家节能减排的号召下，余热锅炉业务在未来 10年可实现平稳的营业收入；压力容器业务周期相对较短（3~5年），未来 2~3年公司将抓住煤化工发展推动的压力容器需求增长，努力扩大公司压力容器营收。宁煤煤制油项目已启动 3个超限压力容器包的招标，其中 2 个包的订单金额在6亿多、一个包在3亿多规模。今年宁煤煤制油项目压力容器的招标会陆续放出，基于公司 2007 年已与神华宁煤签订 5 亿订单，公司对未来斩获一定量的煤化工用压力容器订单有信心。

    股权激励定调公司成长底线。公司 2011年推行了股权激励计划，行权价格为15.22元，行权条件为 2011年净利润相比 2010 年增速不低于 25%，2012 年净利润相比 2011年增速不低于 16%， 2013 年净利润相比 2012 年不低于 14%（净利润为扣非后、且未考虑行权成本的归属于母公司净利润） ，第一次行权时间是 2012年 11月 22日。我们认为，此股权激励的行权条件为公司未来2年的成长底线。

    盈利预测与投资建议：我们估计公司12-14年的 EPS分别为 0.65、 0.81 和 0.99元，净利润增长率分别为 21%、24% 和22%。考虑到公司是国内余热锅炉行业的领先企业，拥有不断开发新型余热锅炉产品的技术能力；产能逐步释放后，将在“十二五”期间煤化工项目建设中实现压力容器业务营收大幅增长，且核电业务也值得期待，我们给予公司“推荐”评级。

    风险提示：全国煤化工项目建设速度不达预期、由于各生产企业产能扩张过快导致的超限压力容器生产毛利率持续走低、核电项目建设重启速度不达预期