行业供给增多，公司氨纶、芳纶盈利同比大幅改善，环比略有下滑。2023Q3公司实现营业收入9.69 亿元，同比+13.9%，环比+4.3%；实现归母净利润0.63亿，同比+373%，环比-20.35%。考虑到国内经济复苏不及预期，产品需求不及预期，海外供应增加导致产品出口不及预期，原油价格仍在高位，公司氨纶芳纶成本仍处于高位，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至3.78/6.62亿元（原预测为8.94/16.01 亿元），新增2025 年归母净利润预测为14.62 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为0.44/0.77/1.69 元。参考可比公司估值，考虑到2023 年氨纶亏损较多，我们以2024 年业绩为基准，2024 年可比公司平均PE 为25 倍，按照2024 年25 倍PE，下调公司目标价至20 元（原目标价为40 元，业绩不及预期及新增股本导致公司股价短期波动较大），维持“买入”评级。

    氨纶拖累业绩，三季报环比下滑。2023Q3 公司实现营业收入9.69 亿元，同比+13.9%，环比+4.3%；实现归母净利润0.63 亿，同比+373%，环比-20.35%；实现扣非归母净利润0.45 亿，同比+637%，环比-34.4%。2023Q3，公司销售毛利率、净利率环比分别降低4.4/2.1pcts 至20.8%、7.7%，盈利能力环比下滑。

    根据公司公告，公司控股66.23%的民士达芳纶纸2023Q3 实现归母净利润0.24亿元，同比+30%，环比+4.35%。2023Q3，公司销售、管理、财务费用率环比均稳中有降，存货较年初上升46%，环比Q2 略有增长。参考百川盈孚氨纶价差数据，我们预计公司2023Q3 氨纶业务净利润亏损0.5-0.6 亿元左右，预计公司芳纶业绩贡献为1.2 亿元左右。

    芳纶短期结构性承压，公司优势仍较为显著。2023 年以来，海外对位芳纶产能开工逐步恢复正常，挤压国内芳纶出口订单，公司对位芳纶业务短期承压。间位芳纶方面，由于下游销售的结构性差异，尤其是高温过滤领域销量增加导致盈利能力略有下降，同时防护服需求的订单滞后，导致间位盈利收窄。我们预计随着四季度下游订单逐步恢复，芳纶利润率整体环比有望增长。长期来看，公司芳纶仍具备成本优势。根据各公司公告，公司芳纶单吨投资额为10.8 万元/吨，远低于中化国际（25 万元/吨）、仪征化纤（26 万元/吨）。根据我们测算，公司相对于同行的芳纶生产成本优势约为1.5 万元/吨，具备较好的竞争力。

    氨纶行业扩产增多，盈利能力环比持续下降。根据百川盈孚数据，2023Q1-Q3氨纶40D 价格分别为34841/31584/30742 元/吨，环比持续下降，行业平均生产成本分别为34853/34147/35123 元/吨，成本仍处于高位，单吨毛利润分别为-12/-2563/-4381 元。百川盈孚数据显示，2023 年行业总需求为85 万吨，行业总产能为133 万吨，其中2023 年新增19 万吨，供给增多需求承压导致氨纶亏损幅度扩大。

    隔膜涂覆、绿色印染业务顺利进行，看好远期成长空间。公司布局锂电隔膜芳纶涂覆业务，假设2025 芳纶涂覆渗透率分别为13%/20%30%，我们测算公司有望实现16/82/125 亿平的芳纶涂覆隔膜出货量，将拉动公司芳纶需求增量为0.3/1.1/2.5 万吨，按照0.4 元/平的净利润保守预测，分别有望实现6.4/32.8/50亿元的利润贡献。根据公司公告，锂电隔膜芳纶涂覆产品正在客户验证中，新建产能稳步推荐，同时公司4 万吨纤维绿色化处理技术产业化项目于9 月底在山东蓬莱正式投产，与传统印染相比，绿色印染技术可以节能50%左右，节水70%左右，减少二氧化碳排放35%左右，同时可以大大缩短印染的时间，给终端品牌带来ESG 和效率的提升。锂电隔膜芳纶涂覆与绿色印染项目预计将助力公司再次成长。

    风险因素：原材料价格大幅波动；国内经济复苏不及预期；海外需求不及预期； 行业格局恶化；公司新项目进度不及预期。

    盈利预测、估值与评级：考虑到国内经济复苏不及预期，产品需求不及预期；海外供应增加导致产品出口不及预期；原油价格仍在高位，公司氨纶芳纶成本仍处于高位，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至3.78/6.62 亿元（原预测为8.94/16.01 亿元），新增2025 年归母净利润预测为14.62 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为0.44/0.77/1.69 元。考虑到公司是目前唯一的规模化生产芳纶的上市公司，我们选择超强纤维上市公司同益中、中复神鹰、吉林化纤、中简科技作为可比公司，考虑到2023 年氨纶亏损较多，我们以2024年业绩为基准，2024 年可比公司平均PE 为25 倍，按照2024 年25 倍PE，下调公司目标价至20 元（原目标价为40 元，业绩不及预期及新增股本导致公司股价短期波动较大），维持“买入”评级。