事件：公司4 月20 日公告，2020 营收24.41 亿元（-3.69%），归母净利润2.61 亿元（+10.93%），毛利率23.24%（+5.09pcts），净利率11.77%（+3.33pcts）。
投资要点：
芳纶是军工基础材料，公司具备军工资质：公司专业从事氨纶、芳纶等高性能纤维，主导产品为纽士达 氨纶、泰美达 间位芳纶、民士达 芳纶纸、泰普龙对位芳纶及其上下游制品。其中氨纶主要应用在纺织领域及医疗卫生领域，用于增加织物的弹性，芳纶一直是国防军工领域的关键基础材料，主要用于军警作战服、蜂窝结构材料，防弹衣、防弹装甲等。目前公司已具备参与军工科研生产许可的所有资质。
氨纶价格恢复，盈利同比增长：2020 年，受中美贸易摩擦、新冠疫情蔓延、全球经济下行的影响，公司收入出现了小幅下滑（-3.69%），但受益于氨纶业务板块售价和盈利的恢复，全年盈利水平出现了较大幅度的提升（+10.93%）。毛利率（23.24%）方面也恢复到近十年最高位。具体业务来看：
1. 氨纶业务：实现收入为14.96 亿元（-0.77%），毛利率15.99%（+15.83pcts）。2020年在疫情下，医用防护口罩、居家运动服等需求增加，叠加行业内部短期新产能投放速度减缓，总体改善氨纶行业低迷情况。氨纶价格在三季度触底拉涨，特别是四季度涨幅较大，促使公司氨纶业务毛利率恢复，盈利大幅增长。
双基地建设，新旧动能转换。目前氨纶行业呈现两大特征，一是行业产能将加速向头部企业聚集，二是产能区域转移的趋势将更加明显。针对行业变化，公司实行烟台、宁夏双基地战略。在烟台园区新建高效差别化粗旦氨纶项目（1.5 万吨/年），推动差别化产品提效率、上规模、增效益；在宁夏地区，大力实施低成本扩张策略，着重发展规模化、低成本、高效率氨纶产品，新建绿色差别化氨纶智能制造工程项目（3 万吨/年）。目前公司氨纶有效产能约5 万吨，在建产能为4.5 万吨，预计在2021 年底建成投产，随后逐步对落后产能进行淘汰。通过新旧动能转换，重新构筑氨纶业务的竞争新优势。
2. 芳纶业务：实现收入9.35 亿元（-6.83%），毛利率34.88%（-10.16pcts）。受疫情影响，间位芳纶与对位芳纶市场需求一定程度上均受到影响，价格竞争压力显现。
芳纶行业的竞争相对寡头，主要是美国杜邦、日本帝人所主导。作为我国芳纶产业的开拓者，与国外同行相比，公司具有本地化供应的优势；与国内同行相比，公司具有规模优势和质量优势。
加快新项目的建设，扩大竞争优势。根据公司五年发展规划，公司计划将对位芳纶、间位芳纶各扩产至1.2 万吨/年。间位芳纶方面，公司在烟台园区实施防护用高性能间位芳纶高效集成产业化项目，新建产能为8000 吨/年，首期4,000 吨/年产能顺利推进，预计2021 年二季度可以投产，届时间位芳纶产能将达到1.1 万吨/年。
对位芳纶方面，公司在宁夏地区扩建的3000 吨/年高性能对位芳纶工程项目投产，一定程度增厚了对位芳纶的利润贡献，叠加烟台1500 吨/年产能，目前共有4500吨/年的对位芳纶产能。芳纶纸方面，公司2020 年募资收购民士达，增加芳纶纸业务，募投资金去向为年产3000 吨高性能芳纶纸基材料产业化项目，随着项目的推进建成，有望进一步扩大盈利。
对位芳纶军事化应用需求增长，国产替代空间广阔：我国对位芳纶需求超过1 万吨/年，但80%以上依赖进口，主要产能被美国杜邦、日本帝人公司所占据。公司拥有4500 吨/年对位芳纶产能。对位芳纶可用于防弹衣、防弹装甲等方面，随着我国军事化训练不断增加以及中美摩擦的不断加剧，对位芳纶的军事化应用需求将快速提升，同时公司也将在国产化替代中充分受益。
合并吸收泰和集团，拓展下游产业链：2020 年，公司吸收合并母公司泰和新材集团并收购民士达65.02%股权，公司对集团资产进行整合，可减少层级，提升企业决策效率、优化公司治理结构；通过收购民士达股权，公司业务将向下游芳纶纸及其衍生产品延伸，高性能芳纶纤维产业链更加完善。
收购民士达，受益军工装备增量：间位芳纶纸可用于飞机、舰船、高铁等蜂窝芯材结构件，对位芳纶纸可用于航空航天蜂窝芯材。下游客户包括航空工业等军工用户，而随着相关型号装备量产，民士达业务有望充分受益。从业绩承诺方面来看，预计民士达2021-2023 年收入不低于1.65 亿元、1.72 亿元和1.74 亿元。
投资建议：①氨纶市场转暖，公司氨纶产能上线，进一步提升公司市占率，增厚业绩；②双基地建设，新旧动能转换，有效控制成本，增厚盈利；③ 对位芳纶国产替代进程的不断推进，公司有望充分受益。我们预计公司2021-2023 年的营业收入分别为33.62 亿元、41.74 亿元和50.07 亿元，归母净利润分别为4.02 亿元、5.14亿元和6.37 亿元，EPS 分别为0.59 元、0.75 元和0.93 元。我们给予“买入”评级，目标价21.90 元，对应2021-2023 年预测EPS 的37 倍、29 倍及24 倍PE。
风险提示：原材料价格上涨、产品价格下跌、建设项目投产不顺等。