公司4 月21 日发布2020 年报。2020 年实现收入156.38 亿元（不含利息收入），同比下降20.47%；归母净利润1.12 亿元，同比下降35.35%，扣非归母净利润8510 万元，同比下降27.85%。摊薄EPS 为0.13 元；净资产收益率1.53%，报告期每股经营性现金流1.56 元。公司公布2020 年分红预案，每10 股派发现金红利1 元（含税）。
简评及投资建议。
1. 2020 年收入156.38 亿元，可比口径下收入增长3.7%，超市同店增长4.2%。
公司2020 年实现营业总收入（含利息收入）157.36 亿元，同比下降20.23%；营业收入（不含利息收入）156.38 亿元，同比下降20.47%，其中4Q 收入34.8亿元，同比下降28.37%，主要是由于2020 年将联营收入从总额法改为净额法确认，可比口径下（净额法）2020 年收入同比增长3.66%。
2020 年新开门店35 家，其中超市33 家、百货2 家，闭店15 家并退出了亏损严重的重庆市场；截至2020 年末，公司旗下各业态门店420 家，覆盖湖南、广西、江西、四川。分业态：超市门店369 家，可比店净额法坪效1.11 万元/平米/年，可比店销售收入增长4.17%，较2019 年可比店销售增速增加4pct；百货门店51家，可比店净额法坪效1854 元/平米/年，可比店销售收入下降17.50%。分地区：
湖南超市门店235 家、百货门店32 家，省内可比店销售收入增长3.53%；外省超市门店134 家、百货门店19 家，外省可比店销售收入增长1.12%。
我们认为，公司虽位于社区团购核心省份，但全年超市和省内同店均表现较优，较大程度上体现了过去两年数字化和供应链改革的内生提效成果，同时公司在疫情期间也积极布局了社区团购业务，结合自身优势禀赋发挥实体门店价值。
分业态：2020 年超市收入增长1.57%至121.24 亿元，毛利率增加1.59pct 至18.50%；百货收入下降85.54%至5.93 亿元，毛利率增加64.35pct 至78.92%。
百货毛利率大幅上升主要是由于净额法确认联营企业收入。分地区：2020 年湖南省收入下降23.94%至93.60 亿元，毛利率增加4.51pct 至21.89%；外省收入下降17.70%至41.13 亿元，毛利率增加5.64pct 至18.18%。
2. 2020 年期间费用率增加6.24pct 至28.67%，主因收入确认法变更，费用额变动不大。2020 年销售费用率同比增加5.11pct 至24.00%，主因联营收入从总额法改为净额法确认收入；管理费用率同比增加0.37pct 至2.28%；研发费用率增加0.04pct 至0.17%。
3. 2020 年扣非归母净利润下降27.85%，4Q 扣非净利润增长47.59%。2020 年利润总额1.38 亿元，同比下降38.84%；公允价值变动净收益2219 万元，资产同比下降35.35%，扣非净利0.85 亿元，同比下降27.85%，其中4Q20 归母净利-5766万元增长3.55%，扣非净利-5152 万元增长47.59%。
4. 2020 年公司数字化建设成果初现，供应链持续优化升级。①数字化：截至2020 年末，公司数字化会员人数增加830 万人至2470 万人，动销率达78%，全年数字化会员销售额增长16.7%；超市上线小程序及到家门店357 家，微信社群总覆盖人数达到294 万人，全年线上GMV 约63 亿元。②供应链：2020 年启动生鲜供应链变革，生鲜板块销售与2019 年持平，非生鲜板块重点拓展酒水、非食品以及母婴品类，大力开发自有品牌。
对公司的判断。数字化转型和供应链变革，聚焦提效。①战略聚焦，区域优势显著：公司深耕湖南/广西/江西/四川，2018 年以来剥离电商和无效副业，2020 年退出亏损严重的重庆市场，持续聚焦优势区域，提高渗透率。②积极推进数字化转型，全渠道深度协同：战略合作腾讯和京东，数字化转型成果逐渐转化为生产力，数字化会员达2470 万人。③推进以生鲜为核心的供应链变革，标品拓展重点品类及自有品牌。
更新盈利预测。预计2021-2023 年归母净利润各1.54 亿元、2.30 亿元、3.05 亿元，同比增长37.8%、49.3%、32.7%；4 月27 日市值63 亿元对应2021-2023 年PE 各41倍、27 倍、21 倍，对应PS 各0.39 倍、0.37 倍、0.35 倍。考虑到公司数字化转型持续深化，我们预计未来经营合伙模式与数字化将共同提升门店经营效率和盈利能力，给予2021 年0.5-0.6 倍PS，对应合理市值区间81.5 亿元-97.8 亿元，合理价值区间9.44-11.33元（对应PE 为53-64 倍），给予“优于大市”的投资评级。
风险提示。市场竞争加剧；外省减亏进展的不确定性；培育期拉长；资本开支压力持续