投资要点：

    步步高10 月29 日发布2020 年三季报。2020 年前三季度实现收入150.79 亿元，同比增长1.5%；归母净利1.69 亿元，同比减少27.18%；扣非净利润1.37亿元，同比减少37.3%。基本EPS 为0.2 元，加权平均净资产收益率2.24%，经营性现金流10.85 亿元。

    简评及投资建议

    公司前三季度收入151 亿元增长1.5%，其中3Q 同比下降1.23%；前三季度归母净利润1.69 亿元下降27.18%，其中3Q 同比扭亏。数字化转型深化，3Q20末数字会员2297 万人，较2019 年底增663 万人，3Q 增216 万，会员销售占比78%；前三季度线上销售占比12.68%，3Q 为17.04%；前三季度数字化试点店销售可比增10.4%、费用率可比降0.9%。

    1. 三季度收入降1.23%，净利润同比扭亏。公司前三季度实现收入150.79 亿元增长1.5%，其中3Q 实现收入47.27 亿元减少1.23%；前三季度归母净利润、扣非归母净利润各1.69 亿元、1.37 亿元，同比各减少27.18%、37.3%，其中三季度均同比扭亏。

    2. 三季度毛利率提升1.12pct，期间费用率提升1.05pct。前三季度毛利率同比降低0.77pct 至23.72%，其中3Q 同比提升1.12pct 至24.97%。3Q 期间费用率提升1.05pct，其中销售费用率提升0.67pct 至20.29%，管理费用率提升0.03pct 至1.86%，财务费用率提升0.35pct 至2.14%。

    3. 2020 前三季度营业利润降27.73%，归母净利润降27.18%。前三季度营业利润2.23 亿元降27.73%；利息收入增87.08%，主因小贷公司业务拓展；其他收益增73.83%，主因政府补助增加；投资收益少亏50.19%，主因确认联营企业的投资亏损减少；所得税有效税率提升0.99pct 至22.28%；最终归母净利润1.69 亿元降27.18%，扣非归母净利润1.37 亿元降37.3%。

    4. 数字化转型稳步推进，大力推广合伙人制。截至9 月末，公司数字化会员2297万人，较2019 年末增加663 万，其中三季度增加216 万，会员贡献的销售占比达到78%。超市、百货上线小程序达356 家、50 家，扫码购、自助收银、到家门店各234 家、356 家、356 家。前三季度线上销售占比12.68%，其中3Q为17.04%。前三季度公司数字化运营持续深耕并大力推广合伙人制，试点门店销售可比增长10.4%，费用率可比下降0.9%。

    对公司的判断。①以湖南为主的多业态零售龙头：1H20 末超市357 家、百货52 家，覆盖湖南/广西/江西/川渝，超市、百货收入占比各82%、17%。②战略聚焦，减法与加法：

    2018 年以来剥离电商和无效副业，2019 年退出重庆，家电由自营转联营；聚焦优势区域，团队年轻化，收拢资源优化机制，以超市为主辅以购物广场加密，做深做透做强。

    ③供应链与数字化，效率成长：聚焦以生鲜为核心的供应链变革，1H20 末85%门店具备到家能力，3Q20 末数字化会员2297 万人，数字化试点店1-3Q 可比销售增10%，费率降1%。

    维持盈利预测。预计2020-2022 年归母净利润各2.21 亿元、3.14 亿元、4.25 亿元，同比增长28.1%、42.1%、35.0%；10 月29 日市值100 亿元市值对应2020-2022 年PE各45 倍、32 倍、24 倍，对应PS 各0.46 倍、0.40 倍、0.36 倍。考虑到公司3Q20 继续深化数字化转型，逐步推广数字化门店试点且效果佳，我们预计未来经营合伙模式与数字化将共同提升门店经营效率，给予2021 年0.5-0.6 倍PS，对应合理市值区间124亿元-148 亿元，合理价值区间14.3-17.2 元（对应PE 为39-47 倍），给予“优于大市”

    的投资评级。

    风险提示。市场竞争加剧；外省减亏进展的不确定性；培育期拉长；资本开支压力持续。