2020H1，公司业绩符合预期，超市业务营收同比+16.2%，百货业务逐季复苏。公司持续推进用户、运营、供应链三个维度的数字化建设，经营提效成果显著。预计公司基本面将持续改善，净利率向历史均值稳步回升。维持“买入”评级。

    　　业绩符合预期。2020H1，公司实现营收/归属净利润104.0/1.7 亿元，同比+2.8%/-32.7%；其中，2020Q2，公司实现营收/归属净利润48.6/0.7 亿元，同比+8.6%/+7.5%。

    　　2020H1/2020Q2，公司实现扣非归属净利润1.4/0.5 亿元，同比-41.8%/+2.8%。

    　　2020H1 ， 公司新开/ 净增超市门店17/9 家， 超市同店营收/ 利润总额同比+9.6%/+22.4%，共同推动超市业务营收同比+16.2%；百货业态受疫情冲击较大，但呈逐季回暖之势，2020H1 营收同比-26.5%（vs 草根调研20Q1 同比下滑超40%）。

    　　数字化建设持续推进，立体化激励显成效。公司在用户、门店、供应链三个维度推进数字化建设，成效显著。截至2020H1，公司数字化会员达2,081 万，到家业务覆盖349 家门店，数字化会员贡献销售占比达71%，20H1 线上GMV 达33.5 亿元。与此同时，公司“智能运营+合伙经营”的模式实现小规模复制，2020Q2，试点门店由3 家扩展至11 家，销售/利润同比+29%/+31%。

    　　毛利率、费用率双降，净利率改善趋势不改。2020H1，受疫情下百货折扣力度加大、去年Q2 水果猪肉价格高基数影响，公司综合毛利率同比-1.9pcts 至22.8%，其中超市/百货毛利率分别+0.4/-1.4pcts。2020H1，公司期间费用率同比-0.3pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别-0.6/+0.1/+0.3pct；考虑到Q1 疫情下防疫支出、员工成本上涨等一次性因素推高费用率，2020Q2 期间费用率同比-1.8pcts 是公司经营层面效率提升的更真实展现，净利率提升仍是公司未来三年发展的主旋律。

    　　展望2020H2：超市增长可持续，百货复苏可期。预计2020 下半年，超市业务增长可持续，主要驱动力：1）门店扩张，2020H1 疫情影响仅净增9 家超市门店，但新签约门店达25 家，下半年门店扩张预计将提速；2）到家业务热度延续，据草根调研，公司Q1 线上销售占比9%，4-5 月提升至14%，QM 等三方数据显示主要商超到家平台用户数疫情后未出现明显下滑，预计到家业务年内仍将保持高速增长。同时，疫情阴影散去，百货客流稳步复苏，对公司业绩拖累有望减轻，综合带动净利润率稳步提升。

    　　风险因素：主力区域竞争加剧；新店培育侵蚀业绩；到家业务需求回落。

    　　投资建议：经营提效，净利率向均值水平稳步回升。考虑到公司20H1 展店低于预期，我们下调公司2020-22 年营收预测至218/255/297 亿元（原预测241/288/338亿元），yoy+10.4%/+17.2%/+16.2%，维持2020-2021 年归属净利润预测为2.5/3.2亿元、下调2022 年归属净利润预测至4.1 亿元（原预测4.2 亿元），对应EPS 预测分别为0.29/0.37/0.48 元，yoy+43.3%/+29.8%/+28.6%。维持“买入”评级。