战线收缩，业务聚焦于重点区域的超市拓展、百购存量运营；技术沉淀，叠加腾京助力，用户/运营/供应链数字化成效开始显现；立体化激励保障战略执行；公司有望进入基本面持续改善、净利率向历史水平回归的阶段。

    战略聚焦，止损、减亏与成长并重。1）止损：步步高集团战略投资重庆商社（持股10%），业务整合开启，公司退出重庆市场，公司预计2020-2021 年分别止损约1700 万/5200 万元。 2）减亏：江西地区逐渐加密门店，我们预计2020年全年实现小幅减亏。四川地区主攻川南市场，避开成都等红旗连锁、永辉超市所在的优势区域，公司预计2020 年全年实现大幅减亏。3）成长：公司战略聚焦拓展超市业务。2020H1 超市业务同店增速10%+，线上占比超过10%。超市展店持续，2017-2019 年超市门店数分别为267/290/348 家，公司规划2020-2022 年每年新开50-60 家超市门店。百购着重于存量提效。携手五星电器，家电业态由自营转联营，有望实现扭亏为盈。

    数字化建设加速，经营提效正当时。1）全员建群、全员带货、全员履约，公司自上而下动员所有员工通过邻里关系建立高粘度、高活跃度社群，并鼓励员工自主履约增收，庞大的本地化员工基础和卓越的动员能力助推线上业务快速渗透、实现盈利。2）系统工具赋能门店运营，如动态用工推动试点门店员工削减43%、拣货合流系统带动日拣货量提升4 倍、生鲜供应链数字化工具优化采购价格。3）用户精准服务，一方面利用系统沉淀的用户数据进行商品精准营销；另一方面依托数据中台，打通订单、库存、运输，实现订单锁定、周转加快。

    立体化激励护航，员工活力充分释放。1）高管层面，公司新一期回购计划落地，拟回购1.5-3.0 亿元公司股份，回购股价上限17.64 元/股（7.15 收盘价14.13元/股），用于股权激励或员工持股计划。2）门店层面，积极推进合伙人制度，店长、主管投资“参股”门店并有权参与门店超额利润分成；普通员工薪资结构改善，绩效与上班期间门店业绩挂钩，且可通过动态用工接单增收，2020H1试点门店员工平均收入提升约50%。

    风险因素：疫情反复，主力市场线上业务竞争加剧，数字化工具推广不及预期。

    投资建议：战略聚焦、降本增效、激励改善，看好公司净利润率向稳态回归。

    公司重新聚焦商超主业，百货深耕存量运营，重点子公司减亏、扭亏、成长并进；数字化建设卓有成效，预计进入门店普及阶段后进一步释放变革红利；致力于打造数字化、科技化智慧零售公司，立体化激励保障战略落地。公司有望进入基本面持续改善、净利率向历史水平回归的阶段。我们维持公司2020-22年收入预测242 亿/289 亿/340 亿元，同比+22.5%/+19.7%/+17.5%；维持归属净利润预测2.5 亿/3.3 亿/4.2 亿元，同比+45.2%/+30.1%/+29.1%，对应EPS0.29/0.38/0.49 元。维持“买入”评级。