2019 年，公司重新回归商超主业，门店数、收入、利润稳健增长，“京腾”赋能下智慧零售持续推进，变革红利稳步释放。2020 年，公司迎来战略性发展机遇，线上到家业务爆发有望拉动公司业绩高速增长。

    　　业绩符合预期，现金流良好。2019 年，公司实现营收/归属净利润197/1.7 亿元，同比+6.9%10.2%；期间，公司接收政府补助4,198 万元，部分投资性房地产转换为公允价值计量产生的变动损益3,286 万元，综合导致扣非归属净利润1.2 亿元，同比+0.5%。2019Q4，公司实现营收/归属净利润48/-0.6 亿元，扣非归属净利润-1.0 亿元。2019 年，公司经营性现金流量净额17.6 亿元，同比+36.7%。

    　　聚焦商超主业、加速展店，可比店增长良好。2019 年，公司净增超市门店58 家（vs 2018 年23 家），展店明显提速；净增百货门店3 家，预计未来将专注存量提升。2019 年，公司超市/百货可比店营收同比+0.7%/+1.0%，利润总额同比+5.4%/+29.2%，成熟门店盈利能力稳健提升。截至2019 年末，公司共经营402家门店，其中超市/百货业态各有348/54 家，湖南省/外省分别257/145 家。

    　　供应链优化带动毛利率上行，新店培育推升费用率。2019 年，公司综合毛利率+1.1pcts 至24.1%，主要得益于以生鲜为核心的供应链变革落地、部分百购自营转租赁的正向影响等。同时，快速展店（18-19 年合计新开105 家）带来门店建设、营销推广、团队搭建的资金投入增加，销售/管理/财务费用率分别+0.84/-0.29/+0.63pct，综合导致期间费用率+1.2pcts 至22.6%。

    　　智慧零售稳步推进，持续变革成效初显。2019 年，腾讯、京东继续赋能公司智慧零售变革，成效显著。1）会员：截至2019 年末，步步高数字化会员达1640万，年内新增1135 万；2）到家业务：better 购小程序、京东到家APP 分别覆盖门店308/122 家；3）门店数字化改造：动态用工、移动运营、智能运营三大工具协同发力，试点门店人效提升30%，预计2020 年将推广至更多门店。

    　　展望2020：商超业态持续扩张，静待线上带动业绩高增。2020 年，预计公司将在湖南、江西、广西、四川持续进行超市门店扩张，提升市场份额。同时，疫情加速商超到家业务发展，生鲜电商布局集中在一线城市，公司作为低线龙头料将迎来战略性机遇。据草根调研，公司2 月线上销售占比超20%，线上客单价、日均单量均有近一倍增长，有望拉动公司全年业绩高速增长。此外，公司重点项目梅溪湖提前度过培育期开始盈利，公司借参与重百母公司混改的契机退出亏损较多的重庆市场，预计公司净利率将持续回升。

    　　风险因素：主力区域竞争加剧；新店培育侵蚀业绩；到家业务需求回落。

    　　投资建议：考虑到家业务带动超市同店高速增长，重点百购项目减亏预期，上调公司2020-21 年营收预测为241 亿/288 亿元（原为217 亿/250 亿元），上调公司2020-21 年归属净利润预测为2.5 亿/3.2 亿元（原为1.9 亿/2.3 亿元），新增2022E 营收/归属净利润预测338 亿/4.2 亿元，对应EPS 预测分别为0.29/0.38/0.49 元（原2020/2021 预测为0.22/0.27 元），维持“买入”评级。