投资要点：

    　　公司4 月25 日发布2019 年报。2019 年实现收入196.61 亿元，同比增长6.87 %；利润总额2.26 亿元，同比增长1.43%；归母净利润1.73 亿元，同比增长10.18%，扣非净利润1.18 亿元，同比增长0.46%。摊薄EPS 0.20 元，报告期每股经营性现金流2.04 元。公司公布2019 年分红预案，拟10 股派1 元（含税）。

    　　简评及投资建议。

    　　公司2019 年收入增6.87%，主要来自65 家新店的外延增量，且开店速度创历史新高；费用率增加抵消了毛利率的改善，扣非净利润略增0.46%，有效税率减少驱动归母净利润增10.18%。其中，四川和江西超市收入均增长50%或以上，且四川显著减亏、江西亏损可控，培育趋势较好，退出重庆超市业务。

    　　公司2019 年以下两方面初步取得成效：（1）数字化：公司数字化转型3.0 基本落地，年底数字化会员人数增加1135 万人至1640 万以上，会员贡献销售占比62%， 2019 年线上GMV 为23.3 亿元；员工总人数减少1402 人，带动人效大幅增长12%，单店员工减少20 人，人均工资上涨16%，我们认为主要得益于动态用工的效率优化。（2）供应链：超市生鲜销售全比增长18.2%，生鲜在门店的渗透率达40%。公司此轮改革已基本将生鲜供应链全链条环节打透，超市供应链中台项目1.0 版全面上线，同时已启动智慧物流建设。

    　　1. 2019 年收入增长6.87%，主要来自外延，超市、百货同店各增长0.71%、1.02%。2019 年收入197 亿元，同比增长6.87%，其中1-4Q 各增长2.57%、3.93%、10.42%、11.66%，收入增长主要来自外延量。分业态，超市、百货同店各增长0.71%、1.02%；分地区，湖南、外省同店各增长2.14%、-2.20%。

    　　开店速度创历史新高，超市占比提升。公司2019 年开店65 家，其中新开超市63 家、百货2 家；关店3 家，其中湖南2 家，广西1 家。截至2019 年底，公司门店数共402 家，其中超市348 家、百货54 家，湖南257 家、外省145 家；期末建筑面积467 万平米，同比增长12%。公司计划2020 年聚焦填补省区空白区域，发展县级城市，预计至2022 年，湖南省县城覆盖率达100%、四川省20%、江西省40%、广西省40%。

    　　2. 2019 年综合毛利率增1.16 个百分点至24.11%。其中主营毛利率减少0.36pct至15.98%，其他业务毛利率增加4.65pct 至83.72%。分品类，超市+家电收入增长7.65%至129 亿元，毛利率减少0.42pct 至16.53%；百货收入增长0.25%至41 亿元，毛利率减少0.26pct 至14.56%；批发收入减少60.14%至7085 万元，毛利率增加2.69pct 至10.07%，主因减少了低效品牌的批发运营；物流及广告收入增长11.80%至2.10 亿元，毛利率减少6.55pct 至12.05%。

    　　分地区，湖南省收入增长5.14%至123.06 亿元，占比主营收入71.12%，毛利率增加0.98pct 至17.38%；外省收入增长5.09% 至49.97 亿元，占比主营收入28.88%，毛利率减少3.66pct 至12.54%。

    　　3. 2019 年期间费用率增加1.31pct，其中销管费用率增加0.73pct。其中销售费用率同比增加1.02pct 至18.95%，主因公司近两年开店提速，培育期市场占有率不高、促销费等费用投入较大、开办费直接计入当期损益；租金方面，商用物业加大了餐饮及娱乐休闲等体验业态的比重（此部分由主营业务收入转为收取租金、使营业收入下降）；管理费用率同比减少0.29pct 至1.92%，主要来自差旅招待费和其他费用的减少；因经营发展需要银行借款增加导致利息支出增加，2019 年财务费用大增66.51%至3.22 亿元。最终，整体期间费用率增加1.31pct 至22.43%。

    　　此外，公司在开店大幅提速的情况下，员工总人数减少1402 人至2.74 万人，带动人效大幅增长12.35%至72 万元/人，单店员工减少20 人至79 人，人均工资上涨15.71%至5.27 万元/人；我们认为，以上主要得益于公司动态用工的效率优化，预计随着未来进一步推广，仍有提升空间。

    　　4. 2019 年有效税率减少，归母净利润增长10.18%。期间费用率增长抵消了毛利率的改善，2019 年利润总额增长1.43%；有效税率大幅减少7.86pct 至19.75%，归母净利润增长10.18%至1.73 亿元，其中1-4Q 各增长3.47%、-5.11%、31.19%、17.53%。

    　　主要子公司中，四川和江西趋势较好，退出重庆超市业务。广西步步高收入略降4%至3.5 亿元，亏损增加近1000 万元至2700 万元；广西南城百货收入下降1.2%至25.1 亿元，净利润下降21.5%至约7100 万元；江西步步高收入大幅增长50%至14.6 亿元，亏损扩大至914 万元；四川步步高收入增长53%至10.7 亿元，亏损减少约2000 万至4700万元；重庆步步高清算，报告期内亏损约1000 万元；合川步步高收入下降51%至1200万元，亏损扩大至4200 万元。

    　　5. 提升数字化能力，夯实仓储物流、供应链。

    　　（1）数字化会员人数超1640 万，新增1135 万：公司线上前端业务主要体现在数字化会员、线上O+O 到家、围绕门店的社群，以及新上线的小步优鲜。截至2019 年底，Better购超市到家门店308 家、京东到家门店122 家，其他第三方平台105 家；自助收银门店数量333 家，扫码购门店219 家。公司2019 年底数字化会员人数突破1640 万，当年新增1135 万人，数字化会员贡献销售占比62%，2019 年线上GMV 为23.3 亿元。2019年数字化运营试点门店坪效提升明显、日销10 万+、人效提升30%；运营效率方面：自助收银测试门店占比达50%；微信支付单店最高占比70%；收银效率测试门店提升100%；动态用工占比测试门店达15%，数字化转型3.0 基本落地。

    　　2020 年，集团总部还将从顶层设计到前端获客、履单能力等整体不断优化，以及调整公司资源配置来支持线上业务的快速发展。

    　　（2）以生鲜为中心的供应链改革，生鲜渗透率达40%。2019 年，公司新投运了四川冷链仓以及四川农产仓，实现了四川区域生鲜及冷链商品高效配送。全年超市业态生鲜销售全比增长18.2%；生鲜商品在门店的渗透率达40%，蔬菜标准件覆盖率98.29%，水果标准件86.49%。截止到2019 年底，蔬菜标准件已达到98%，水果标准件已达到 86%。

    　　公司此轮改革已基本将生鲜供应链全链条环节打透，超市供应链中台项目1.0 版已全面上线，同时启动智慧物流建设，项目涵盖供应链各环节，全程可视、温度监控。

    　　2020 年，公司超市采购大类的合同规划为销售增长20%+，综合毛利率提升2%，覆盖百大品牌及3000 只共同经营单品，三年内推行80%带板运输；百货将通过严格按预算签订合同、深耕品牌战略（覆盖从58%提升至68%）、管控+运营转型（架构创新+智慧零售）、百货+生活广场门店转型等，实现毛收入增长、总毛利率提升的供应链管理目标。

    　　（3）推进物流建设，新增9 个仓库，自有仓库面积30 万平米。截至2019 年底，公司拥有湖南、广西、江西、四川四大省级中央园区，共有仓库29 个，仓库面积共35.76万平方米，其中自有仓库面积约为30.11 万平方米，面积占比增加2.38pct 至84%，吞吐量增11.39%至76.75 亿。仓储费用支出为6710 万，占比30%，物流费用支出为15743万，占比70%，其中自有物流费用占比8%、外包物流费用占比92%。

    　　维持对公司的判断。①以湖南为主的多业态零售龙头：截至2019 年底，超市348 家、百货54 家，覆盖湖南/广西/江西/川渝，超市及家电、百货收入占比各66%、21%。②战略聚焦，减法与加法：2018 年以来剥离电商和无效副业，2019 年退出重庆超市业务，预计不排除继续退出弱势区域和无效业务；聚焦优势区域和主业，团队年轻化，收拢资源优化机制，以超市为主辅以购物广场加密扩张，做深做透做强。③供应链与数字化提升，效率成长：聚焦以生鲜为核心的供应链变革，2019 年底数字化会员超1640 万人，数字化运营产品化，2019 年员工总数减少，人效大幅提升12%。

    　　更新盈利预测。预计2020-2022 年归母净利润各2.21 亿元、3.15 亿元、4.25 亿元，同比增长28.1%、42.1%、35.0%；当前84 亿元市值对应2020-2022 年PE 各38 倍、27倍、20 倍，对应PS 各0.39 倍、0.34 倍、0.3 倍。给以2020 年0.4-0.5 倍PS，对应合理市值区间86 亿元-108 亿元，合理价值区间10.0-12.5 元（对应PE 为39-49 倍），给予“优于大市”的投资评级。

    　　风险提示。市场竞争加剧；外省减亏进展的不确定性；培育期拉长；资本开支压力持续。