全球领先的化学与技术解决方案提供商。我们认为，长期坚持下来的优秀的产品品质、严格的质量体系、持续的技术创新及工艺精益以及对客户需求的快速响应能力、对客户知识产权及技术秘密的严格保密管理体系，让联化走出了一条较为独特的中国先进制造的发展道路。依托与全球多家顶尖企业的战略合作，联化未来有望在医药、植保、功能化学品三大小分子CDMO 板块的共同驱动下，向全球小分子CDMO 龙头企业的宝座砥砺奋进。

    　　医药CDMO：厚积薄发，向全球领先小分子医药CDMO 平台迈进。我们认为，已和多家头部大药企形成战略合作的医药CDMO 业务，是公司中期业绩高增长的主要来源，也是公司现有三大块业务中最为核心的看点。

    　　目前公司一方面已和诺华、BI、阿斯利康等多家全球前20 位的跨国药企建立起了较为紧密的合作关系，另一方面也更为重要的是，公司在19-21 年分别完成了5、6、8 个验证批产品的交付，其中有大量战略客户的重磅品种。未来随着这些重磅品种的商业化订单放量，我们预计公司CDMO 业务有望在未来多年均保持快速的增长状态。

    　　植保CDMO：龙头地位稳固，生产恢复叠加新品放量拉动业绩持续向好。近年来，虽然受苏北环保事故停产、响水爆炸事故停产等因素的影响，公司植保CDMO 业务收入端增长受阻，利润端也出现了较大幅度的下滑。但是从客户关系来看，目前公司依然是全球领先的植保CDMO 公司，与世界前五的农化巨头先正达、拜耳、巴斯夫、陶氏杜邦、FMC 均保持着战略合作的关系。

    　　2021 年，随着江苏两家子公司陆续复产，公司植保CDMO 业务收入端创下历史新高。未来随着公司产能利用率的爬坡、上游原材料成本的下降，我们认为公司植保CDMO 毛利率也有望回暖。且随着公司参与的更多植保新品种的放量，公司植保CDMO 有望在较长周期实现持续的快速增长。

    　　功能化学品：现有品种市场广阔，向新能源等方向的延伸打开更大成长空间。

    　　与植保和医药CDMO 不同，公司功能化学品事业部的现有产品均为自产自销模式下的自有产品。其中部分优势品种产品由于具备技术和成本优势，近年来市场规模持续增长。展望未来，我们认为除了现有品种的持续增长外，向新能源方向的拓展有望给公司带来较大的业绩弹性。一旦锂盐项目顺利投产，有望为公司功能化学品板块带来爆发式的业绩增长。

    　　投资建议：我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为5.06、6.89、9.76 亿元，同比增长60.5%、36.1%和41.6%，EPS 分别为0.55、0.75、1.06 元。当前股价对应2022-2024 年PE 分别为35、26、18 倍。考虑到公司明确较快的增长前景，我们认为应适当给予公司较高的估值水平。由于公司绝大部分业务均为CDMO 业务，我们选取凯莱英、博腾、九洲等CDMO 公司作为可比公司，参考可比公司估值，给予2023 年35 倍PE，对应目标价26.25 元。首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：1、CDMO 业务订单放量进度晚于预期；2、大客户丢失风险；3、大订单丢失风险；4、功能化学品新产品放量低于预期。