投资要点

    并购美生元，切入游戏业务。 公司前身帝龙新材， 2008 年 6 月登陆 A 股，成为国内装饰纸行业首家上市公司。近几年由于装饰建材业务增长空间有限，公司通过转型寻求新增长，于 2016 年 5 月完成对美生元的收购，切入手游运营与研发业务，盈利能力及业务结构得到显著改善。

    手游市场维持高景气，网络手游贡献大部分增量。 手游市场 2016 年市场规模同比增长近 60%， 2017 年上半年仍维持了 49.8%较高增速，在带动整体市场向上的同时，也在抢占端游与页游的份额。

    网络手游： 2013-2014 年前后，端游大厂入局手游市场，在强大的研运能力、雄厚的资本支持以及大 IP 加持下爆款频出，成为手游市场发展的重要推动力。但目前市场也面临集中度提升、竞争激烈等问题。

    单机手游：市场规模预计在 100-200 亿之间。 市场相对平稳，集中度不高，具有产品类型多、轻度、受众广、留存时间短、开发成本低等特点，我们预测美生元目前市占率仅 5%左右， 未来将受益于集中度提升。

    A 股单机手游龙头，研发与运营能力突出，持续盈利能力强。 公司坚持研发与代理发行相结合的模式，自研了《开心宝贝向前冲》《猪猪侠爱射击》等精品游戏， 2016 年研发投入同比增长 83%。同时，与百余家渠道合作发行了《街机海王捕鱼》、《糖果消消乐 3》等明星移动休闲游戏。公司预计 2018-2020 年年均计划上线 7 款自研游戏，超过 160 款代理游戏，储备丰富。

    单机转网游或成新亮点，网络手游进入收获期。 目前国内排名靠前的游戏厂商基本都是端转手或页转手而来，一旦做出畅销的手游，将为公司带来质的变化。公司从 2015 年开始布局网络手游运营，联合运营了《斗破苍穹》、《白发魔女传》等多款网络手游， 2017 年开启独代之路， 9 月推出了 3D 空战手游《浴血长空》，获得苹果商店长达半个月的手游推荐，在多国 Google Play 畅销榜排名前十。同时，有望于近期上线 AR 3D 动作卡牌类手游《次元召唤师》，创新的 AR+ABS 体验，表现值得期待。

    广告业务快速发展，泛娱乐战略积极推进。 公司在发行运营游戏的过程中，积累了客户、渠道及广告平台等资源，丰富了推广营销的经验，在此基础上，不断拓展广告代理业务。同时，公司以 IP 为核心，积极布局游戏、影视、综艺、动漫等泛娱乐产业链，有望率先获得突破的是影游与漫游联动，公司在对 IP进行手游改编方面已积累丰富的经验，动漫 IP 方面出品过游戏《开心宝贝向前冲》、《猪猪侠之终极对决》等作品，影视综艺 IP 方面出品过《闪亮的爸爸》、《二十四小时》等作品。

    盈利预测及投资建议： 帝龙文化 2017-2019 年实现营收分别为 29.63 亿元、36.23 亿元、 42.71 亿元，同比增长 79.59%、 22.24%、 17.90%；实现归母净利润分别为 5.72 亿元、 7.28 亿元、 8.88 亿元，同比增长 50.98%、 27.34%、21.95%；采用分部估值法，以 2017 年行业一致预期估值为基准，目前游戏与建材行业估值水平较为接近，整体给予 24.6 倍 PE，目标价 16.52 元，首次覆盖，给予买入评级。

    风险提示： 1）游戏流水不达预期； 2）市场竞争加剧； 3）项目进程不达预期；4） 相关假设可实现性及估算数据合理性风险； 5） 系统性风险。