投资要点：

    上半年业绩维持高速增长，美生元利润占比继续提升。公司2017 年H1 实现营收11.78 亿元（+95.13%），归母净利2.04 亿元（+88.49%），毛利率27.91%（同比下降1.66 个百分点）。其中传统主业实现营收4.89 亿元（+ 9.25%），占营收比为 41.55%；美生元实现营业收入 6.86 亿元（+348.32%），实现净利润1.62 亿元，利润占比达到79.4%，已经成为公司主要利润来源。细分来看其中单机游戏实现收入2.86 亿元（+257.33%），广告推广实现收入3.5亿元（+509.04%），网络游戏实现收入0.22 亿元（+41.51%），同时公司披露1~9 月实现归母净利润3.09 亿元~4.38 亿元（同比+20%~70%），考虑美生元于去年5 月并表，三季度仍维持快速增长态势。

    收购美生元全面转型游戏发行与运营业务，“单机+网游+广告”成核心增长点。公司收购美生元全面转型游戏发行：1）单机游戏业务在做好传统联运平台及前向付费模式基础上，重点研发精品游戏由运营商咪咕互娱独家代理，以内容提供商的方式与咪咕互娱进行合作，并尝试新增后向广告变现模式；2）网游业务在2016 年已实现优质IP 的储备，报告期内重点开展新品研发工作，2017 年6 月，网游《CAT-SAGA》在港澳台进行首发；3）移动广告业务市场份额进一步得到提升，报告期内实现营收3.50 亿元（+509.04%）。同时，美生元继续通过获取筹备优质影视节目版权、参于电视剧拍摄等进行影游联动的布局，泛娱乐布局持续深化。

    “游戏+传统”业务双轮驱动，持续构建“平台型”公司。1）公司传统业务上半年实现营收4.89 亿元（+9.25%），营业成本上升较快，细分业务毛利率同比均有所下滑；传统业务已经实现内部资产重组，多家装饰建材业务已划归子公司；2）游戏业务方面，公司当前已稳居单机手游第一梯队，在产业链中占据核心位置。根据年报数据，我们推算公司发行单机游戏数量由2016年月均30 款增加至2017 年的月均35 款，未来依托运营经验转型网游发行，根据自身优势打造长周期“腰部”产品，构建平台型游戏公司。美生元在2015~2017 年承诺净利润不低于1.8 亿元（实际1.84 亿元）、3.2 亿（实际3.65 亿元）和4.68 亿元，承诺期前两年均超额完成业对赌，三年承诺业绩的平均增速为62%。

    盈利预测：根据公司半年报细分业务的发展状况，我们对传统和游戏收入假设进行了更新，预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.62 元、0.80 元和1.00元。参考同行业可比公司2017 年PE 一致预期，我们给予公司2017 年28倍估值，对应目标价17.36 元。维持买入评级。

    风险提示：手游产品表现不及预期，利润承诺未达标，商誉减值风险。