收购美生元全面转型游戏研发与运营业务，“单机+网游”双轮驱动带来新亮点。2016 年5 月，公司以总对价34 亿元价格收购的美生元100%股权已并表，自此公司全面转型游戏研发与发行领域。美生元是国内单机移动游戏行业的龙头，从线下到线上对移动游戏的发行渠道进行全方位覆盖。我们根据收购公告推算，当前美生元建立业务合作的渠道商近200 家，合作发行的移动单机游戏超100 款。公司未来在手机网络游戏的发行运营方面有望加大布局，在单机游戏发行基础上叠加网游发行新增量，有望进一步打开盈利空间。

    　　美生元并表带动业绩高增长，三年承诺业绩平均增速62%。根据公司2017H1业绩快报，公司实现营业收入11.78 亿元（+95.13%）；实现归母净利润2.04亿元（+88.49%），维持快速增长。美生元于2016 年5 月开始并表， 2016 年5-12 月美生元实现营收6.35 亿元，实现归母净利润2.56 亿元，在优质资产注入下，公司2016 年毛利率为31.25%（比去年同期提升7.33 个百分点），且三项费用仍维持稳定净利率大幅提升。美生元在2015~2017 年承诺净利润不低于1.8 亿元（实际1.84 亿元）、3.2 亿（实际3.65 亿元）和4.68 亿元，承诺期前两年均超额完成业对赌，三年承诺业绩的平均增速为62%。

    　　从行业层面来看，手游为景气度最高细分领域，单机、网游的发行运营重要性逐步凸显。根据CNG 数据，2016 年端游和页游首次出现负增长，手游规模819.2 亿（+59.2%）占整体规模达49.5%首超端游成为最大品类，移动游戏中单机游戏与网络游戏比例大致为2:8。美生元专注手机单机游戏市场，在此细分领域优势明显，网游转型中，公司将继续受益于自身所积累的线上线下发行能力，通过投资布局在研发、发行及推广领域形成完整生态闭环。

    　　“游戏+传统”业务均表现出色，打造持续稳定的“平台型”公司。传统业务方面，公司是装饰纸行业龙头上市公司之一，受益于行业景气度回升传统业务业绩有望回暖。游戏业务方面，公司当前已稳居单机手游第一梯队，在产业链中占据核心位置，收费模式和运营模式创新带来良好效果。我们根据年报数据推算，公司发行单机游戏数量由2016 年月均30 款增加至2017 年的月均35 款，未来依托运营经验转型网游发行，根据自身优势打造长周期“腰部”产品，从而平滑单项目带来的风险，构建平台型游戏公司。

    　　盈利预测：根据我们对传统和游戏收入假设，预计公司2017-2019 年EPS分别为0.59 元、0.77 元和0.97 元。参考同行业可比公司2017 年PE 一致预期，我们给予公司2017 年28 倍估值，对应目标价16.52 元。维持买入评级。

    　　风险提示：手游产品表现不及预期，利润承诺未达标，行业竞争激烈。