事件

    公司发布中报。2015H1 收入额4.08 亿,同比2.03%;营业利润0.40 亿,同比增4.79%;净利润0.42 亿,同比增15.07%;当季拆分看,2015Q2 当季收入2.39 亿,同比增3.43%,营业利润0.29 亿,同比增5.60%,净利润0.29 亿,同比增13.72%。

    简评

    浸渍增、装饰降;内销增,出口降。分产品看,1-6 月浸渍纸收入额1.38 亿(占比33.72%),同比增22.07%;而装饰纸收入额1.30 亿(占比31.78%),同比下降8.07%。分市场来看, 1-6月公司内销收入3.51 亿(占比86.02%),同比增6.37%;外销收入0.55 亿(占比13.49%),同比降17.11%。

    宏观经济疲软,募投释放低于预期。公司内销收入增速下降,主要系国内经济形势持续疲软,消费增长动力不足所致;目前公司产品销往三十多个国家和地区,国际经济环境形势不佳,同样拖累出口,未来将以欧洲、南美等作为重点开发区域。公司募投产能释放低于预期,为提高产能利用率,将通过调整产品结构、商业模式和销售价格等方式努力拓展业务。

    装饰纸毛利率同比继续提升。装饰纸收入额2015H1 同比降8%,但其毛利率大幅提高3.50 个百分点至33.99%,主要原因在于:公司通过技术创新提高成品率、减少单位原材料的消耗;扩大自制油墨的应用规模,降低单位产品的油墨成本;随着产、销量的逐年增加,原材料集中大批量采购的成本优势、生产规模效应得到体现。

    投资收益增加,对冲财务费用增长。1-6 月管理费用同比增19.61%,主要系实施股权激励计划摊销限制性股票激励成本566万元所致;财务费用同比增43.08%,主要系利息收入同比减少所致;但是投资收益同比明显增64.63%,主要系理财产品贡献。公司应收账款2.01 亿,较2014 年底增92.53%,主要系公司对大客户短期授信提高所致;存货1.17 亿,较上年底增7.52%。

    投资建议:

    公司对2015 年1-9 月净利增速预计为0-30%的区间;全年综合来看,我们预计业绩增速同样趋缓,其原因主要在于:

    (1)公司积极响应杭州市组织实施的打造“西湖蓝”行动,计划下半年起实施煤改气及相关生产线技改方案,预计该方案实施过程及费用、成本增加有可能对公司经营产生一定的影响;

    (2)2015 年因实施股权激励计划摊销限制性股票激励成本1142 万元;

    (3)受宏观经济低迷态势持续的影响,国内外市场需求下降,公司相应放缓募投项目的实施进度,产销规模增速放缓。但大逻辑上,随着消费者环保意识提高,装饰纸应用领域继续扩大,且性价比高,愈受欢迎;同时公司新工艺、新技术不断突破(如开发冰火板、高亮光板),进一步拓宽市场空间,稳健增长可期。结合公司2014 年6 月出炉的限制性股权激励目标(以2013 年净利为基数,2015 年净利增速≥40%;2016 年净利润增长率≥60%),我们预计公司2015 年净利额同比增15.3%,16.5%,对应EPS 分别为0.43、0.50 元,PE 分别为41、35 倍;目前总股本2.65 亿股,总市值46.68 亿,给予“增持”评级。