新产品逐步发酵,单季营收增速提升,毛利率环比下降。公司Q3营收增速24.8%,较Q2进一步提升,我们判断主要是新产品销量进一步释放,而这也与单季度毛利率出现同比和环比下滑相吻合。Q3公司毛利率约22.5%,同比下滑近3个百分点,环比下滑约1.4个百分点,主要是因为前期新建项目及新产品刚开始放量,产能利用仍不足,尽管收入占比提升,但盈利能力未完全释放,拉低了综合毛利率。

    新产能逐步进入收获期,费用率明显下滑,未来仍有一定改善空间。尽管收入稳增,毛利率下滑,公司Q3业绩依然实现了40%的较高增长,主因期间费用率的持续改善。我们看到公司上市前的期间费用率不到10%,上市后一度升至15%,主因募投产能利用率不足,固定费用摊销较大,今年随着新产能的逐步释放,费用明显改善。公司前3季度期间费用率仅不到12%,较去年同期下滑2个百分点,其中销售和管理费用率分别为3.75%和8.3%,较去年同期分别下滑0.55和1.5个百分点。目前公司部分产品的产能仍未得到较好发挥,如氧化铝等,未来期间费用仍有一定改善空间。

    主导产品装饰纸料将保持稳定增长,新产品冰火板等将逐步放量。尽管贴纸板材对实木板材的高速替代已经过去,但贴纸板材的应用仍在逐步推广,且有望进一步取代贴木皮板材的市场,公司作为装饰纸龙头企业,保持10%以上的增长确定性极高。另外,新产品冰火板主打对瓷砖和大理石的替代,正处于起步阶段,预计该产品占公司收入比重将逐步提升。

    营收稳增,盈利改善的逻辑有望持续。考虑到去年Q4盈利能力基数较低,Q4业绩增速有望进一步提升,预计公司2013-15年EPS分别为0.63和0.85元,对应PE分别为23和17倍,首次给予推荐评级。