公司公布2025 年业绩报告。公司2025 年全年实现营收27.50 亿元（yoy+41.26%），实现归母净利润2.63 亿元，同比实现扭亏为盈。公司2025 年Q4 实现营收9.15 亿元（yoy+41.61%，qoq+29.97%），实现归母净利润0.75 亿元（yoy+309.46%，qoq-8.54%）。
公司2025 年业绩符合市场预期。
点评：
硝化棉业务量价齐升，公司25 年收入实现高增。公司2025 年实现营收27.50 亿元（yoy+41.26%），同比实现高增，我们分析认为：1）分业务看，报告期内公司硝化棉相关产品实现营收10.11 亿元（yoy+43.85%），防护器材实现营收7.67 亿元（yoy+133.42%），工业泵实现营收5.34 亿元（yoy+6.23%），硝化棉业务收入同比高增，系报告期内公司产线升级改造带动硝化棉产量提升，叠加下游需求旺盛带动销量同比增加，25 年公司硝化棉销量为4.57 万吨，较24 年增加28.14%。同时公司有序调节产品结构，带动产品均价上涨，2025 年公司硝化棉产品平均单价为2.21 万元/吨，较24 年增加12.25%；2）分业务主体看，报告期内母公司实现营收10.19 亿元（yoy+43.90%），子公司新华防护实现营收10.18 亿元（yoy+82.68%），五二五泵业实现营收7.21 亿元（yoy+5.59%），母公司及新华防护营收增幅显著；3）分地区看，报告期内公司国外地区实现营收3.96 亿元（yoy+51.20%），系公司持续拓展海外客户，巩固外贸市场占有率。我们认为，海外军费开支增加叠加地缘政治冲突催化，硝化棉配套需求持续提升，叠加近年来供给端维持稳定，硝化棉供需缺口支撑价格持续上行，考虑到26 年至今硝化棉海关出海价格较25 年大幅提升，产品溢价弹性显著，叠加公司南充厂区有序扩产，公司未来收入增速有望进一步提升。
基于母公司报表分析，公司硝化棉业务25 年下半年净利率环比显著提升。母公司主要从事硝化棉生产，具体来看：1）报告期内母公司实现净利润2.37 亿元（yoy+99.51%），其中2025 年下半年实现净利润1.51 亿元，较24 年同期增加79.44%，较25 年上半年增加76.20%，母公司25 年下半年净利润同比及环比显著提升；2）基于净利率分析，2025 年下半年母公司净利率为25.68%，较2024 年同期增加5.20pcts，较2025 年上半年增加5.77pcts，公司硝化棉业务25 年下半年净利率提升显著。伴随硝化棉价格持续上行，公司硝化棉主业净利率有望持续提升，带动业绩加速增长。
基于合并报表分析，公司2025 年业绩符合市场预期。具体来看：1）公司2025 年毛利率为29.37%， 较2024 年增加10.06pcts，分业务看，公司25 年硝化棉相关产品毛利率较24 年增加10.81pcts 至42.04%，防护器材产品毛利率较24 年增加33.87pcts 至25.53%，工业泵业务毛利率较24 年降低3.46pcts 至15.01%，硝化棉主业及防护器材业务带动公司毛利率提升；2）公司2025 年净利率为9.16%，较2024 年增加10.98pcts，系公司毛利率提升的同时，费用率进一步降低，公司2025 年期间费用率较2024 年降低3.38pcts 至17.67%。
伴随硝化棉业务带动盈利能力持续提升，公司2026 年利润有望维持高增趋势。
存货及合同负债环比维持高位，行业高景气支撑业绩高增。截至25 年底，公司合同负债为1.06 亿元，环比增长24.71%，存货为3.39 亿元，维持25Q3 以来的高位。我们分析认为，1）合同负债环比增长反映公司下游需求旺盛，在手订单饱满；2）存货环比维持高位，系公司有序生产交付。行业高景气下游需求持续释放，伴随公司产品陆续交付确收转化为收入，公司业绩有望逐季兑现。
硝化棉市场供需格局重塑，产品溢价带动公司业绩加速回升。1）海外军费开支增加带动硝化棉全球需求持续上行，叠加近年来硝化棉供给总量维持稳定，供需缺口支撑出海产品涨价持续；2）25 年初以来硝化棉出海价格大幅增长，产品溢价弹性可观；3）公司背靠兵器集团北化研究院，硝化棉全球份额居前，且持续拓展海外市场，有望充分受益于硝化棉出海溢价；4）公司持续扩产带动业绩加速增长。根据公司26 年1 月公告，公司于四川南充扩产1 万吨硝化棉产能，用于满足外贸硝化棉新增需求，伴随产线建成投产，有望带动业绩加速增长。
上调公司盈利预测并维持“买入”评级。考虑到海外需求旺盛带动硝化棉价格持续上行，上调公司2026E-27E 年盈利预测为4.74/7.11 亿元（原值为4.47/5.85 亿元），新增2028E年盈利预测为10.28 亿元，当前市值对应各年PE 分别为29/19/13 倍。硝化棉产品溢价弹性可观，叠加公司扩产进展顺利，量价齐升有望带动业绩加速回升，因此维持“买入”评级。
风险提示：硝化棉海外需求不及预期、硝化棉价格波动风险、原材料价格波动风险