首次覆盖北化股份并给予“买入”评级，目标价28.44 元，基于26 年36倍PE 估值。我们认为北化股份核心投资逻辑即硝化棉主业的量价齐升，公司硝化棉主业由于供需格局紧张带来价的上涨，同时公司硝化棉扩产带来量的提升。我们认为三重因素或使得硝化棉价格较长时期维持高位：1）国际地缘冲突持续，下游军用需求旺盛；2）欧洲民品转军品导致全球民用品供需缺口放大；3）国内产能安全环保供给约束强化，龙头效应更加凸显。同时，硝化棉在环保烟花等民用领域的拓展将大大提升硝化棉整体市场空间。

    　　硝化棉业务为基，形成“三元主业”协同发展

    　　北化股份隶属于兵器工业集团，目前形成以硝化棉为核心的纤维素及其衍生物产业、以活性炭为基础的防化及环保产业和以渣浆泵为核心的特种工业泵产业“三元主业”的三大产业新格局。随着硝化棉量价齐升驱动盈利跃迁，三大板块共振修复，公司2025 年迎来业绩触底回升，根据25 年业绩预告，公司预计实现归母净利润2.20-2.90 亿元，同比增长877.22%-1124.52%。

    　　硝化棉出口量价齐升是公司主要业绩增长驱动因素根据中国海关总署数据， 2021-2025 年我国出口硝化棉单价为1.46/1.92/2.37/2.63/3.85 万元/吨，其中单月峰值为25 年10 月的4.98 万元/吨，25 年12 月单价仍稳定在4.90 万元/吨的高水位。25 年12 月，北化股份与全球包装油墨行业领导者盛威科集团确立26 年产品战略合作意向，我们认为公司硝化棉产品价格有望充分受益于全球的供需缺口，跟随出口价格上涨趋势稳定增长。结合公司现有产能规划，我们测算得出公司2028 年产能扩充后，产值范围或为10.20-23.00 亿元，对应毛利润5.44-16.56 亿元。

    　　新华防化与五二五泵业有望迎来恢复式增长

    　　新华防化方面，24 年公司营收和净利润大幅下滑至5.57 亿和-1.83 亿，我们认为或由于军品审价影响。25 年公司业绩呈现恢复性增长，25H1 新华防化实现收入3.51 亿元，同比+15.98%，净利润1406.61 万元，同比+164.37%。

    　　进入“十五五”新周期，审价影响有望消除，防化产品作为耗材有望获得新一轮采购。襄阳五二五泵业方面，2024 年公司在磷化工用泵国内市占率70%，烟气脱硫用泵国内市占率40%，在新的矿业冶金行业市场与多家头部企业建立战略合作，市场占有率逐年提升，公司业绩有望实现稳步增长。

    　　我们与市场观点不同之处

    　　市场低估了公司硝化棉量价的弹性。当前军品含能棉需求在国际冲突及我国军贸增长背景下持续高景气，欧洲民用品转军用品导致全球民用品缺口放大，国内产能安全环保供给约束强化，我们认为硝化棉价格与军品占比上升将持续对公司盈利形成杠杆放大，我们预计公司硝化棉业务2025-2027 年收入CAGR 为18.40%，毛利润CAGR 为43.87%。

    　　盈利预测与估值

    　　公司是全球硝化棉龙头，当前硝化棉军品需求快速增长，全球供给出现一定缺口，带来出口价格持续增长，为公司硝化棉板块带来业绩弹性，我们预计公司25-27 年分别实现归母净利润2.49/4.35/5.70 亿元， 同比增长978.63%/74.74%/31.22%。选取含能材料企业国泰集团、广东宏大、航天智造作为可比公司。可比公司2026 年平均PE 为23X。考虑到公司为全球硝化棉龙头，供需格局偏紧局面更为显著，涨价逻辑较强，我们给予北化股份2026 年36X PE，对应目标价28.44 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示：硝化棉价格波动；军品审价风险；价格和利润假设不及预期。