核心观点

    　　2025 年公司实现收入828.9 亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润21.2 亿元，同比下降16.9%。公司增收不增利主要原因在于计提资产减值增加19.2 亿元以及少数股东应占利润较上年增加2.7 亿元。公司毛利率筑底回升，2025 年公司毛利率为13.2%，较上年提升0.7 个百分点，自2018 年以来首次毛利率回升。土储进一步聚焦杭州，期末土储货值79%位于杭州市场，较上年底增加9 个百分点。有息负债延续减量降本，期末权益有息负债下降43 亿至262 亿元，平均融资成本下降0.4 个百分点至3.0%。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年报，全年公司实现收入828.9 亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润21.2 亿元，同比下降16.9%。

    　　简评

    　　毛利率企稳回升，计提减值增加。2025 年公司实现收入828.9 亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润21.2 亿元，同比下降16.9%。

    　　公司增收不增利主要原因在于，1）计提资产减值增加，2025 年公司计提资产减值27.9 亿元，较上年多计提19.2 亿元；2）少数股东损益占比增加，2025 年公司少数股东应占利润为15.2 亿元，较上年增加2.7 亿元。从盈利能力看，公司毛利率筑底回升，2025年公司毛利率为13.2%，较上年提升0.7 个百分点，自2018 年以来首次毛利率回升。

    　　土储持续聚焦杭州市场。2025 年公司实现销售额1017 亿元，位列全国第十，连续八年保持杭州市占率第一。投资方面，全年公司新增项目26 个，总拿地金额487 亿元，投资强度约48%，权益土地款192 亿元。公司延续区域聚焦战略，期末公司杭州土储占比进一步提升，2025 年底公司土储货值中79%位于杭州，较上年底增加9 个百分点，浙江省其他城市土储占比为13%，省外占比8%。

    　　有息负债减量降本。截至2025 年底公司并表有息负债合计337亿元，较上年底下降37 亿元，权益有息负债合计262 亿元，较上年底下降43 亿元。期末平均融资成本为3.0%，较上年底下降0.4 个百分点。公司通过缩减有息负债规模和降融资成本，预计全年可减少利息支出2.6 亿元。公司有望继续减量降本，2026 年公司计划权益有息负债从262 亿元降至230 亿元左右，目标平均融资成本下降至2.9%以内。

    　　维持买入评级和目标价不变。考虑到公司个别项目存在减值以及公司审慎的经营策略，我们下调公司盈利预测，预计2026-2028年EPS 分别为0.80/0.83/0.87 元（原预测2026-2027 年EPS 为1.00/1.05 元）。维持买入评级和目标价 12.74元不变。

    　　风险分析

    　　公司的风险主要体现在结转不及预期、利润率下滑、房地产行业政策放松力度不及预期三个方面。具体而言：

    　　1、结转可能不及预期。公司当前可结转资源充沛，但项目进度不一，最终体现在报表端的收入将最终依赖于报告期内的交付状况，因此存在结转不及预期的风险。

    　　2、利润率可能下滑。随着近年来土地成交价格抬升，但销售价格受市场下行不利影响，行业普遍存在毛利率压缩的问题，公司也受其影响，报表端的利润率可能持续承压。此外核心城市房价承压，减值损失有扩大的可能性。