事件：2026 年4 月23 日，公司发布2025 年年度报告。

    　　收入增长毛利率提升，但受减值影响利润同比下滑。公司2025 年实现营业收入828.9 亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润21.2 亿元，同比下降16.9%。尽管2025 年公司毛利率同比提升0.7 个百分点至13.2%，但净利率承压主要因为：（1）资产减值损失27.9 亿元，同比增加19.2 亿元；（2）所得税税负率同比提升5pct 至41.1%；（3）少数股东损益15.2亿元，同比增长22.4%，占净利润比例同比提升9pct 至41.9%。截止2025年末，公司尚未结算的预收房款854.8 亿元，覆盖房产销售收入1.05 倍。

    　　销售额排名位居行业第十，拿地强度提升。公司2025 年实现销售金额1017 亿元，同比减少8.9%，降幅小于百强房企10.9 个百分点，销售额位于克而瑞房企排行榜第10 名，已连续8 年获杭州销售冠军。2026 年公司目标销售额800 亿元，行业排名前15，全国份额1%左右，随着杭州市场开发节奏放缓，目标销售额较2025 年有所收缩。2025 年公司新增土储项目26 个（22 个在杭州，其余在金华和湖州）；新增计容建面172.3 万平方米，总地价487 亿元，同比增长8.6%；权益土地款192 亿元，同比减少 14.4%；全口径投销比 47.9%，同7比.7增个长百分点。2026 年公司计划投资金额控制在权益销售回款50%左右，区域布局上，杭州、省内、省外占比60%、20%、20%，省外重点是上海。截止2025 年末，公司土储在杭州、省内、省外分别占比79%、13%、8%，土储布局优质。

    　　有息负债规模持续压降，融资成本不断降低。截止2025 末，公司权益有息负债262 亿元，同比减少14.1%；并表有息负债336.9 亿元，同比减少10%。其中银行贷款和直接融资占比分别为83.2%和16.8%，债务结构清晰。公司扣除预收账款的资产负债率57.2%，净负债率6.4%，现金短债比3.98 倍，可有效覆盖短期债务。近年来公司融资成本不断下降，截至2025 年末为3%，较上年末下降 0.4 百分点。2026 年公司计划继续降低权益有息负债水平，目标230 亿元左右；继续把直接融资比例控制在20%以内；融资成本争取降低至2.9%以内。

    　　投资建议：维持“买入”评级。公司拿地长期聚焦杭州等核心城市，土储优质，销售增速优于行业，且公司近几年积极优化资产负债表，主动压降有息负债，融资成本不断降低，随着新增优质项目进入结算周期，公司盈利能力将得到改善。预计2026/2027/2028 年公司营收712/649/605 亿元；归母净利润为23.7/25.5/26.8 亿元；对应EPS 分别为0.76/0.82/0.86元。当前股价对应2026 年PE13.4 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。