公司4 月23 日发布年报，25 年实现营收828.9 亿元，同比+20%；归母净利润21.2 亿元，同比-17%，低于我们预期（28.3 亿元），主要因为资产减值规模同比显著扩大。尽管如此，在结转放量和毛利率改善的推动下，公司业绩仍然相对具备韧性，进一步巩固杭州市场领先地位。公司在杭州具备显著的深耕优势，土储质量相对扎实，有望率先受益于核心城市房地产市场复苏，兼顾拿地力度和财务稳健性。维持“买入”评级。

    　　结转放量且毛利率改善，但利润被减值侵蚀

    　　25 年公司结转面积继续放量，且杭州项目有所增加，推动营收创出历史新高。此外，结转项目拿地成本和自持要求有所改善，推动毛利率同比+0.7pct至13.2%。但归母净利润出现同比下滑，主要因为：1、受房地产市场调整影响，公司计提27.9 亿元资产减值损失（24 年为8.7 亿元）；2、并表合作项目结转较多导致少数股东损益占比同比+9pct 至42%。往前看，24-25年公司销售金额有所收缩，我们预计26-27 年营收规模或将相应承压，但毛利率有望保持平稳（反映23-24 年相对缓和的土拍竞争）；而随着房地产市场逐步走向筑底、以杭州为代表的核心城市率先复苏，公司资产减值损失有望逐步收窄。

    　　进一步巩固杭州市场领先地位，26 年销售目标800 亿元25 年公司销售金额同比-9%至1017 亿元，完成1000 亿元的销售目标，位居克而瑞销售排行榜第10 位、民企第1 位，连续8 年蝉联杭州市场销售冠军。此外，公司继续在杭州保持积极的拓储态势，获取27 宗地块（22 宗位于杭州），拿地总价同比+9%至487 亿元，拿地强度同比+8pct 至48%，但权益比例同比-10pct 至40%。截至25 年末，公司土地储备762 万平，其中杭州占比82%。往前看，26 年公司继续制定谨慎的经营计划，销售目标800 亿元，权益拿地金额依然不超过权益销售回款的50%，拿地重心仍将聚焦杭州，同时兼顾浙江省内重点城市（如金华、湖州）和上海的优质项目。

    　　继续严守财务纪律，26 年融资成本或延续下行25 年末公司有息负债同比-10%至337 亿元，净负债率低至6%，短债覆盖率达到473%，继续严守稳健的财务纪律。25 年公司通过境内债融资30 亿元，利率由年初的3.8%降至年末的2.8%，年末平均融资成本同比-0.4pct至3.0%。往前看，26 年公司计划进一步压降有息负债，并将融资成本降至2.9%以内，我们预计大概率能够实现。

    　　盈利预测和估值

    　　考虑到房地产市场情况和公司拿地权益比例偏低，我们上调资产减值损失（但仍维持未来三年减值逐步收窄的趋势）和少数股东损益占比，预计26-28 年归母净利润为22.90/23.69/25.29 亿元（26/27 年前值29.30/32.00亿元，下调22%/26%），26BPS 为10.14 元。可比公司平均26PB（Wind一致预期）为0.54 倍，考虑到公司业绩相对具备韧性、土储质量相对扎实、财务杠杆健康、有望率先受益于核心城市房地产市场复苏等诸多优势，我们认为公司合理26PB 为1.15 倍，对应目标价11.66 元（前值13.18 元，基于1.25 倍26PB）。

    　　风险提示：行业政策、区域市场、投资收益和少数股东损益占比波动风险。