地产结算体量下降、税后毛利率下滑、销管费用率提升共同拖累前三季度业绩；销售方面，销售目标完成率大幅度提升；拿地方面，三季度以来积极补充土储且均是全权益拿地；业绩保障度也较高，合同负债对2023 年营业收入覆盖倍数为1.9 倍。预计2024-2026 年EPS 分别0.93、1.05、1.07 元，维持“强烈推荐”评级，考虑到未来行业竞争格局改善的长逻辑或抬升优质绿档房企估值溢价，且供给端逻辑有望主导新房市场，公司产品能力在行业中较强，受益于近期政策密集出台抬高行业整体估值，给予目标价13 元/股（对应2024PE=14X）。
10 月销售边际企稳，完成全年销售确定性极高。根据克而瑞第三方数据，2024前10 月公司实现全口径销售额921.6 亿，同比下降30%。但公司单10 月全口径销售金额120.3 亿，同比提高18.7%，实现单月销售增速转正，且增速好于行业。公司在2023 年年报中披露2024 年销售目标1000 亿以上，目前目标完成率92%，预计将会超额完成全年销售目标。前10 月公司权益销售金额448.3亿，同比下滑32%。前10 个月权益比例48.6%，与2023 全年比基本保持稳定。
近期的销售改善，一方面受益于公司土储在杭州的集中布局，另一方面受益于政策指引的“止跌企稳”预期。
积极拿地，权益比提升。根据公司公告，2024 前10 月公司拿地款总额为291亿元，权益金额180.1 亿，权益比例62%，较2023 年全年提高17.5pct。2024前10 月全口径的投资强度为31.6%，相较于2023 年前10 月下降6pct。三季度以来公司主要在杭州获取土地4 宗，且均是100%权益。
地产结算体量下降、税后毛利率下滑、销管费用率提升共同拖累前三季度业绩。前三季度公司实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为407.8 亿/27.6亿/16.3 亿（分别同比-12.1%/-35.2%/-33.9%）。（1）营业收入下滑12.1%，主因地产项目交付体量同比减少，公司项目交付主要集中在Q4。（2）营业利润较营业收入下滑更多，原因为：①税后毛利率下滑。2024 前3 季度税后毛利率为9%，相较于去年同期下滑4.2pct。 ②销售管理费用率有所提高，24前3 季度的销售管理费用率为2.8%，较去年同期提高0.5pct。③综合税率提升。24 年前3 季度综合税率为35.4%，较去年同期+4.2pct。另外，公司在第三季度计提资产减值损失8500 万，是年内首次计提。（3）归母净利润较营业利润下滑更少主因少数股东损益占比下滑。
单三季度业绩主要受地产结算体量下降、税后毛利率下滑、销管费用率提升和资产减值拖累。公司2024 第三季度实现营业收入/营业利润/归母净利润165.8 亿/9.1 亿/4.7 亿（分别同比-14.4%/-40.7%/-44.1%）。（1）营业收入下滑14.4%，主因地产项目交付体量同比减少，公司项目交付主要集中在Q4。
（2）营业利润较营业收入下滑更多，主因税后毛利率下滑。24 第三季度税后毛利率为9.3%，较去年同期下滑0.8pct。同时销售管理费用率有所提高，24 第三季度的销售管理费用率为3%，较去年同期提高1pct。最后公司在第三季度集体资产减值损失8500 万，而2023 年同期并未计提减值，一定影响了公司营业利润。（3）归母净利润较营业利润下滑更多，主因当期综合税率同比有所提高，2023 年第三季度为34.7%，2024 年第三季度为38.2%。本期少数股东损益仅为0.6 亿，占比14.8%，较去年同期下滑1.2pct公司前三季度经营活动现金流净额较去年同期下降105.04%，公司预计随着土地款的支付，以及已售项目逐步结顶达到按揭放款条件，回笼资金将有较大幅度增加，公司经营活动现金流将持续改善。活动现金流净额大幅度下滑主要因公司维持较强的拿地力度，购买商品、接受劳务支出相对稳定，但报告期内资金回笼受销售同比下降、按揭首付比例下调，以及形象进度未结顶等按揭放款条件受限因素影响，与去年同期相比降幅较大。
总结：地产结算体量下降、税后毛利率下滑、销管费用率提升共同拖累前三季度业绩；销售方面，销售目标完成率大幅度提升；拿地方面，三季度以来积极补充土储且均是全权益拿地；业绩保障度也较高，合同负债对2023 年营业收入覆盖倍数为1.9 倍。预计2024-2026 年EPS 分别0.93、1.05、1.07元，维持“强烈推荐”评级，考虑到未来行业竞争格局改善的长逻辑或抬升优质绿档房企估值溢价，且供给端逻辑有望主导新房市场，公司产品能力在行业中较强，受益于近期政策密集出台抬高行业整体估值，给予目标价13 元/股（对应2024PE=14X）。
风险提示：销售增长不及预期，受市场影响拿地保守，结算节奏不及预期，毛利率变动不及预期，行业下行超预期拖累公司经营，政策落地进度不及预期。