事件描述

    　　九阳股份发布2023 年中报：上半年公司实现营收43.18 亿元，同比-8.34%；实现业绩2.47 亿元，同比-28.66%；实现扣非业绩2.26 亿元，同比-24.38%；其中二季度实现营收24.25 亿元，同比+1.83%；实现业绩1.26 亿元，同比-30.21%；实现扣非业绩1.09 亿元，同比-23.01%。

    　　此外，公司上调全年外销关联交易额度，由2.09 亿美元上调至3.50 亿美元，分别+21%/+102%。

    　　事件评论

    　　外销驱动明显，核心品类内销承压：Q2 营收转正，环比Q1 改善突出。拆分内外销，关联方SN 收入Q2/H1 分别+22%/+14%，与九阳合作的食品加工机、西式电器的代工订单明显增加，在此驱动下H1 九阳外销+49%，Q2 预计实现翻倍以上增长；公司上调全年外销关联交易额度至3.5 亿美元，同比+102%。H1 内销-17%，Q2 预计延续下滑；一方面AVC 口径下H1 厨小行业线上/线下销额同比-9%/-9%，景气持续平淡；另一方面，九阳核心品类破壁机及空炸，H1 全渠道销额分别-17%/-42%，压力偏大；而电饭煲全渠道销额+2%，叠加公司无涂层新品份额提升，营养煲品类内销实现正增长。综合内外销影响，H1 营养煲/食品加工机/西式电器/炊具及其他产品收入分别+7%/-17%/-17%/-32%/+29%。

    　　毛销差承压，政府补助下滑拖累业绩：Q2 毛利率、销售费用率分别同比-4.40、-3.49pct，两者皆受到低毛利、低费用的外销收入占比提升影响；毛销差口径可淡化业务结构变化的影响，Q2 毛销差同比-0.91pct，预计主要由于行业竞争激烈背景下，公司加大销售费用投放力度。其他费用层面，Q2 管理费用同比+28%，主要由于员工薪酬增加，对应费用率同比+0.75pct；汇兑收益增加驱动财务费用率同比-0.26pct；此外需要关注的是，Q2 其他收益（主要是政府补助）对比同期减少约5600 万，致使该科目占营收比重同比-2.37pct，对当期业绩拖累明显；综上，Q2 归属净利率同比-2.38pct 至5.19%，短期盈利有所承压。

    　　外销驱动力强化，内销新品值得期待：上半年九阳核心品类景气压力大，且为了长期成长，公司保持营销资源积极投入，因此整体收入增长及盈利能力都承受了一定压力；不过随着关联方SN 在欧美持续斩获市场增量，外销业务带给九阳的增长驱动力越来越大，且内销层面，公司积极探寻新品类增长点，以抵抗来自核心品类需求下滑的压力；上半年行业景气相对良性的品类如饭煲、净水等，公司凭借新品持续抢占份额，对应品类收入表现较优；且近期公司积极推出扫地机等新品，后续产品矩阵或将更完备。此外，为进一步提高经营效率，公司正推进线上直营化、线下类直营化渠道改革，对后续发展的提振效果值得期待。

    　　维持“买入”评级：Q2 九阳外销增量突出，带动整体收入增速转正，且全年外销关联交易增速由此前的21%上调至+102%，彰显后续延续高增的信心。内销层面，由于核心品类需求压力大，且行业竞争加剧背景下公司加大费用投入，内销收入及盈利短期均有承压。展望后续，公司外销业务H1 占比已达21%，外销放量带给公司整体收入的驱动力将越来越大；内销端公司积极筹备新品并调整渠道，以抵抗核心品类需求下滑的压力，静待后续内销调整对公司收入增速的提振。综合上述，预计公司2023、2024 年归属净利润分别同比+11%、+20%，对应当前股价的估值分别为18、15 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、国内需求恢复不及预期；2、原材料成本大幅上涨。