事件：九阳股份公布2023 年一季报。公司2023 年一季度实现收入18.9 亿元，YoY-18.7%；实现归母净利润1.2 亿元，YoY-27.0%。我们认为，海外需求持续偏低，国内消费受疫情过峰影响，Q1 九阳经营表现短期承压，但公司产品结构优化成效持续显现，Q1 毛利率同比提升。

    Q1 单季收入同比下降：分区域来看：1）内销方面，一二月份国内消费仍受疫情过峰影响，我们判断Q1 九阳内销收入同比下降，线上、线下均有所承压。根据魔镜和久谦数据推总，Q1 九阳线上（天猫+京东+抖音）销售额YoY-17.3%。2）外销方面，海外需求持续低迷，Q1 九阳外销收入同比明显下降。可资参考的是，Q1 九阳关联交易出口金额同比下降约37%。公司预计2023 年关联交易出口金额较2022 年实际发生金额增长16.9%，公司对后续海外业务预期较为积极。展望后续，随着国内外小家电消费逐步复苏，九阳持续拓展新品和新渠道，收入规模有望逐季回升。

    Q1 毛利率同比提升，净利率同比有所下降：九阳 Q1 毛利率27.9%，同比+1.2pct，主要因为产品结构升级和平台化生产成效体现，且原材料成本压力有所缓解。Q1 期间费用率同比+2.4pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.5/+0.5/+0.7/-0.3pct。Q1 销售费用率有所增加，主要因为收入下降，规模效应有所减小，且公司立足长远发展考虑，营销投入维持较高水平。

    综合影响之下，Q1 九阳归母净利率6.4%，同比-0.7pct。展望后续，随着原材料价格下行，公司产品结构持续升级，盈利能力有望改善。

    Q1 经营性现金流净额同比下降：九阳Q1 经营性现金流净额+3.1亿元，YoY-38.1%。公司经营性现金流状况有所下降，主要因为受收入规模下降影响，Q1 销售商品、接受劳务收到的现金YoY-16.7%。Q1 九阳收现比为140.2%，公司收入质量较高，销售回款能力较强。本期末，公司存货余额7.4 亿元，YoY-21.6%，公司存货消化较好，周转效率提升。

    投资建议：九阳积极拓展产品品类，优化产品结构，布局以Shopping Mall 为代表的高价值线下渠道。公司采用现代化的治理机构，对管理层和核心员工激励充分。随着后续小家电消费逐步复苏，公司经营有望展现较大弹性。预计公司2023 年~2025 年的EPS 分别为0.95/1.23/1.41 元，维持买入-A 的投资评级，给予公司2023 年20 倍动态市盈率，相当于6 个月目标价18.90 元。

    风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，人民币大幅升值。