公司发布2021 年年报。公司2021 年实现收入105 亿元，同比下滑6.1%，其中第四季度收入35 亿元，同比下滑15%；公司实现2021 年归母净利润7.46 亿元，同比下滑20.7%，其中第四季度业绩0.82 亿元，同比下滑72%；公司实现2021 年扣非归母净利润5.97 亿元，同比下滑12.3%，其中第四季度实现扣非归母净利润0.5 亿元，同比下滑72%。

    国内需求透支拖累增长，海外订单转移带动高增。公司2021 年线上、线下、海外收入分别同比变动-4%、-24%和+56%，占比分别为57%、35%和8%。

    其中海外收入表现出色，主要是SharkNinja 转移订单给九阳代工，2021 年贡献11.88 亿元（+60%）；国内Shark 品牌表现不佳，2021 年销售收入1.26亿元，同比下滑46%。2021 年国内厨房小家电行业受基数较高、宅经济需求回落等因素影响整体景气承压，据奥维全渠道统计，厨房小家电12 个品类（电饭煲、电磁炉、电压力锅、豆浆机、破壁机、搅拌机、榨汁机、电水壶、煎烤机、养生壶、电蒸炖锅、台式单功能烤箱）共计实现零售额514 亿元，同比下降14.1%，公司21 年在产品结构升级+品类矩阵扩充+渠道多元化布局+推动精准营销的带动下全年内销收入同比下滑11.7%，整体表现优于行业均值。

    海外订单转移构筑业绩基石。2022 年公司及下属子公司预计将与SharkNinja发生转移订单出口2.11 亿美元，较21 年实际发生值增长约14%，预计将提供研发服务金额2500 万元。较21 年实际发生值下降约4%，预计向SN 采购商品金额0.79 亿元，同比持平。九阳主要负责代工SharkNinja，尤其是Ninja Foodi 旗下厨房小家电产品，2021 年Ninja 品牌全球营业收入同比增长62.3%，SharkNinja 北美烹饪电器/食物料理电器市占率分别同比提升4.8pct/4.5 pct，英国市场食物料理机/电煮锅市占率也分别提升4.7 pct/17.8 pct，预期22 年Ninja 仍将保持两位数的同比增幅，SharkNinja 转移订单有望成为九阳未来增长的坚实基石。

    原材料成本大幅上涨，内销盈利承压外销改善。受会计准则变更（部分运输费由销售费用调入主营业务成本）、原材料价格同比大幅提升等因素影响，21 年公司毛利率同比下滑4.3 pct 至32.1%，其中内外销毛利率分别变动-4.0pct/+4.3 pct 至30.3%/12.3%，剔除会计准则影响，预计整体毛利率下降幅度在1.5 pct 以内，内销毛利率下降幅度在1 pct 以内。费用端，公司21 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动-1.7 pct/+0.1pct/+0.3 pct/-0.2 pct 至15.0%/ 6.7%/ 3.4%/ -0.2%，剔除会计准则变动影响，预计销售费用率实际小幅提升1~2 pct，销售费用的提升预计主要来自终端门店建设&线上渠道营销投入&代言人等品牌投入。

    员工持股计划构建长效激励机制。本次员工持股计划拟向不超过30 人授予不超过800 万股公司股份，约占总股本的1.04%，授予价格为1 元/股，股份来源为以不超过2 亿元计提奖励金在二级市场回购股份（以收盘价16.37 元/股计算，回购规模不超过1222 万股，占总股本的1.59%）。本次激励将分5期解锁，每期解锁比例为20%，本次持股计划无公司层面考核，将按照个人绩效考核系数确定当期解锁权益数量。公司目前个人绩效考核体系由出货导向改为终端动销导向，预计将持续提升链路效率，促进公司整体经营效率的提升。

    维持“强烈推荐”投资评级。我们预计公司22 年外销将保持高景气，内销市场随着新冠疫情、原材料价格上涨等21 年不利影响逐渐趋于平稳，公司在新品类+新渠道+新媒介的引领下有望实现收入和业绩的双重改善，预计公司22-24 年可实现营业收入115/127/141 亿元，同比分别增长10%/10%/11%，预计分别可实现归母净利润8.13/9.08/10.43 亿元， 同比分别增长9%/12%/15%，对应动态PE 分别为15.5/13.9/12.1 倍，维持“强烈推荐-A”

    评级。

    风险提示：行业竞争加剧、原材料成本大幅上涨、中美贸易摩擦加剧。