受行业及原材料影响，全年经营承压。九阳股份2021 年实现营收105.4 亿/-6.1%，归母净利润为7.5 亿/-20.7%，归母扣非净利润为6.0 亿/-12.3%。

    其中Q4 实现营收35.1 亿元/-15.3%，归母净利润为0.8 亿元/-72.2%，归母扣非净利润为0.5 亿元/-35.8%。公司拟每10 股派现金红利10 元（含税），股利支付率为102.9%。受到行业和同期高基数的影响，公司的营收有所承压，但相较于2019 年依然增长12.7%；利润则受到原材料价格高企影响。

    外销增长较为强劲，内销承压但炊具表现靓丽。公司2021 年外销收入14.6亿，同比增长56.1%。外销收入的增长主要得益于SharkNinja 关联交易的大幅增长和公司自有外销渠道的收入增长。2021 年九阳向JS 关联销售11.9 亿，同比增长60.3%；自有渠道外销2.7 亿，同比增长40%。2021H2 受到海运等影响，关联销售金额增速有所放缓，同比增长1.6%至6.6 亿。但根据公告，10 月26 日-12 月31 日向JS 关联交易销售额为3.6 亿，同比增长16.8%，Q4外销或有所好转。内销方面，公司2021 年内销收入同比下滑11.7%至90.8亿。公司全年线上线下收入分别-4.2%/-8.6%至61.7 亿/43.7 亿，线上渠道承压预计受到电商分流的影响，同时行业承压下竞争依然较为激烈；线下预计受到经销商考核调整的影响。分品类看，食品加工机系列收入下降17.9%至43.5 亿，下半年下滑20.5%；营养煲系列收入增长11.9%至38.3 亿，下半年下滑8.5%；西式电器系列收入同比下滑13.5%至13.3 亿，下半年降幅收窄至-8.4%；炊具系列收入增长68.7%至7.5 亿，下半年增速提升至94.5%。

    原材料成本影响下，公司盈利受挤压。受到原材料成本和运输费用调入成本的影响，公司2021 年毛利率同比下滑4.3pct 至27.8%。排除运输费用调整的影响，同口径下公司毛利率为30.5%，同比只下降1.6pct；据此计算，Q4毛利率同口径下同比降低2.0pct。费用端，销售费用率下滑1.6pct 至15.0%，同口径下，预计销售费用率同比上升1.1pct；管理费用率压缩0.2pct 至3.3%，财务费用率受到汇兑损益大幅下降的利好，同比降低0.2pct 至-0.2%，研发费用同比增长0.3pct 至3.4%。综合影响下，公司净利率同比下滑1.5pct至6.7%。Q4 公司净利率下滑4.9pct 至1.9%，预计主要受到销售费用投入增加和原材料成本的影响。

    风险提示：新品推进不及预期；行业竞争加剧期；原材料价格大幅上涨。

    投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。

    考虑到原材料成本压力依然存在，下调盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润8.3/9.9/10.7 亿（前值为10.9/12.9/13.6 亿），同比增速12/18/8%；摊薄EPS=1.09/1.28/1.39 元，对应PE=15/13/12x，维持“买入”评级。