九阳股份公布一季报：公司实现营收22.43 亿元，同比增长31.77%，实现业绩1.80 亿元，同比增长22.63%，实现扣非业绩1.62 亿元，同比增长12.57%，EPS 为0.24 元。

    　　事件评论

    　　内销双线稳步增长，外销贡献可观增量：公司披露一季度关联外销达0.26 亿美元，折合人民币1.7 亿左右，对比去年同期0.07 亿关联规模，增量可观；据此推算，预计一季度公司内销同比增长20%以上，其中考虑到公司去年四季度内销线下渠道已恢复同比正增长，预计一季度线下收入稳步复苏，且线上渠道也延续四季度的较优增长趋势；考虑到公司持续推动优势主流刚需品类的主销价位段布局，且新兴小电进一步丰富产品系列，产品持续迭代推新带动线上持续维持较优增长、线下渠道收入的稳步恢复；进一步叠加关联外销增量兑现，公司后续收入增长值得期待。

    　　业务结构拖累毛利，盈利整体健康：一季度低毛利率外销增量较大是当期毛利率下滑1.90pct 的主因；若以2020 年外销毛利率8%为依据测算，内销毛利率基本维持稳定，尽管一季度以来原材料价格环比快速提升，但期内产品推新升级迭代、高毛利线下收入明显反弹对毛利率均有助益；费用端，在产品持续推新背景下公司加大了广告、营销活动投入，销售费用率提升1.83pct；研发费用率受益规模增长而下滑0.96pct；投资收益率增加1.45pct，主因为去年同期联营企业亏损且期内汇率波动带来一定正收益；此外部分子公司所得税率变动也有一定助益；综上，一季度公司净利率下滑0.60pct，其中业务结构变动影响较大，后续改善趋势值得期待。

    　　上游交付影响现金流，经营趋势向好：一季度经营性现金流净额下滑1.80 亿元，主要是期内向上游供应商及时交付货款所致，一季度收现比达到1.15，应收项目、存货及合同负债分别同比增长12%、12%、14%，表现健康。一季度以来，公司继续推进对“新品类、新渠道、新媒介”的积极探索，尽管销售费用维持较高投入比例，但在此推动下线上、线下渠道收入均实现了较优增长，且在原材料价格环比大幅提升背景下，公司通过产品推新迭代、线下渠道恢复维持了平稳的毛利率水平，综合期内低毛利外销较大增量影响的正常盈利调整，公司整体经营趋势向好。

    　　维持公司“买入”评级：受益于新品类、新渠道的积极探索，公司内销双线渠道均实现较优增长，进一步结合外销增量兑现，公司收入维持较优增长；盈利能力受业务结构变动影响较大，而仅内销来看，盈利能力在原材料压力环境下维持了平稳；后续伴随成本因素改善，公司盈利有望恢复。中长期来看，公司是受益新兴品类红利较为明显的传统龙头，且公司仍积极推进产品端、渠道端的变通，在此背景下，后续仍有望维持稳健的经营表现；预计2021、2022 年EPS 分别为1.29、1.46元，对应当前估值分别为25.86、22.94 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 行业需求释放大幅不及预期；

    　　2. 区域间贸易政策变动。