股权激励设定增长目标，彰显发展信心

    　　公司披露2020 年报，全年实现营业总收入112.24 亿元，同比+20.02%，归母净利9.4 亿元，同比+14.07%，符合我们预期（9.4 亿元），扣非后归母净利6.80 亿元，同比-9.76%。其中，2020Q4 营收同比+33.73%，归母净利同比+43.54%。年报拟每10 股分红10 元（含税），分红比例超过81%。

    　　随着国内经济恢复，及公司预计较高的出口关联交易金额增长，公司有望继续实现稳步增长。同时公司推出股票期权计划，并设定较高考核期增长目标，彰显发展信心。我们预计公司2021-2023 年EPS 预测为1.33、1.50、1.68元，维持“买入”评级。

    　　出口业务继续预期高增，股权激励增长目标明确公司内销收入全年同比+16.5%（20H2 内销同比+19.2%），海外收入全年同比+79.9%，（20H2 海外同比+276.7%）。且公司预计2021 年与JS GlobalTrading 关联销售金额约为11.5 亿元（2020 年实际关联销售7.4 亿元）。公司股票期权计划设定考核期增长目标为以2020 年为基期，2021-23 年收入分别+15%/+33%/+56%，净利润分别+5%/+16%+33%。

    　　内销业务恢复，Q4 毛利率仍有所提升

    　　公司2020 年毛利率为32.05%，同比-0.47pct（2020Q4 毛利率+0.79pct）。

    　　其中，内销毛利率为34.2%，同比+0.3pct，海外毛利率为7.9%，同比-0.4pct。

    　　随着Q4 内销业务进一步回暖，带来更高的毛利率表现。

    　　整体期间费用率较稳定，收储补偿贡献较大非经常性损益2020 年公司期间费用率同比+0.06pct。公司把握线上及新零售渠道机会，加大营销推广，销售费用率同比+0.85pct，管理及研发费用率同比-1.06pct。

    　　汇兑损益增长较为明显，财务费用率同比+0.27pct。同时，公司土地收储的搬迁补偿收益1.59 亿元，公允价值变动损益0.66 亿元，均有较大增幅。

    　　2021 年有望继续发挥优势，延续较高增长

    　　结合关联交易金额增长、内销恢复以及品牌积极营销对利润率影响，我们预计公司2021-23 年EPS 为1.33、1.50、1.68 元（2021-22 年前值1.38、1.63元），截至2021 年3 月31 日，根据Wind 一致预期，行业可比公司2021年平均PE29x，公司推动品牌年轻化，基于产品及技术优势，差异化渠道运营模式和拓宽产品品类，圈定不同层级客户，改善各渠道的盈利能力，且出口合作渐进式优化，有望逐步改善出口毛利率，认可给予公司2021 年30xPE，对应目标价格39.90 元（前值41.40 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧