事件：公司发布2025 年一季报，25Q1 实现营业收入 163.1 亿元，同比减少15.6%；实现归母净利润4.7 亿元，同比增长23.5%。

    　　业绩符合预期，盈利水平持续修复。1）营收端：公司Q1 营业收入同比减少15.6%，收入下降主要因为智能硬件业务板块中的主力游戏机产品进入生命周期后半段，销量同比下滑明显。2）利润端：Q1 归母净利润同比增长23.5%，主要受益于外汇衍生品投资收益以及对联营企业的投资收益增加，合计带来1.4亿元的投资收益。公司盈利水平持续修复，Q1毛利率约12.4%，同比增长2.1pp；净利率约2.7%，同比增长0.8pp。3）费用端：Q1销售费用率为1.07%，同比增长0.3pp；管理费用率为3.1%，同比增长0.77pp；研发费用率为6.7%。同比增长2.4pp，主要因为报告期内公司研发投入有所增加。

    　　AI 眼镜市场或处于爆发前夜，未来终端放量有望打开公司新的成长空间。端侧AI 的发展使智能眼镜开拓更多应用场景成为可能。2024 年4 月Meta Rayban落地AI 功能后，销量明显提升，Meta Rayban 眼镜的火爆引发诸多大厂对AI眼镜高度关注。2025 年或为大厂正式参与AI 眼镜市场的开局之年，预计2025-2026 年小米、三星、华为、Google、亚马逊、字节、阿里等头部厂商将陆续推出智能眼镜产品，大厂入局有望带动智能眼镜行业提速发展。公司在智能眼镜整机、AR光学零组件等方面充分布局，并且已经同多家智能眼镜客户合作、对接，未来随着终端放量公司有望开启新一轮快速成长周期。

    　　智能声学整机业务逐步回暖，盈利水平有望进一步提升。随着端侧AI的发展，智能耳机和音箱的功能也进一步向多元化、智能化升级。受益于AI与耳机、音箱联动、新品迭代催生的换机需求，公司智能声学整机业务有望重回稳健增长态势。此外，公司在大客户耳机项目的份额逐渐恢复，预计2025 年整体份额持续提升，大客户项目产能利用率的回升有望带动盈利水平上行。

    　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年公司归母净利润分别为36.4、46.1、54.3 亿元。考虑到公司同大客户的合作进一步恢复、深入，公司在XR 和智能眼镜卡位优势突出、25H2 公司多款智能眼镜产品有望开始量产，AI终端发展有望带动零组件业务量价齐升，我们给予公司2025 年25 倍PE 估值，对应目标价26.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：贸易摩擦升级的风险；新项目导入不及预期的风险；AI 终端落地和需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。