11年每股收益0.37元，符合市场预期。11年公司实现营业收入8.5亿元，同比增长3.1%；营业利润0.99亿元，同比增长28.4%；归属于母公司股东净利润1.18亿元，同比增长55.8%，对应EPS为0.37元，符合市场和我们预期（公司前期发布业绩快报）。营业利润增速高于收入增长主要由于毛利率的提升，净利润增速高于营业收入增长主要由于公司收到09年所得税退税款记入营业外收入。11年利润分配预案为每10股派发现金股利1元（含税）。

    收入增长主要源于收购天明网络带来用户数增加以及增值业务推广带来ARPU提升。11年公司从控股股东处收购天明网络100%股权，新增6万用户，公司数字电视终端数从110万个增至114.5万个。此外，11年增值业务推广亦取得较好成绩，高清交互用户终端从17.4万个增加至32.6万个，有线宽带用户数增加3.05万户，由此带动有线电视户均ARPU上升8.3%至40.2元，综合户均ARPU（有线+宽带业务）上升7.4%至59.2元。

    毛利率仍有一定的上升空间。11年公司综合毛利率同比提升5.3个百分点至37.3%。公司05年开始的数字化整转形成的折旧摊销结束期主要集中在11年，由此驱动毛利率显著上升。我们认为公司毛利率后续仍有一定的上升空间：1）11年上半年部分用户的整转折旧摊销期尚未结束，而12年已无此部分折旧摊销；2）天明网络在09年完整整转，折旧摊销期集中于09-13年，13年后其盈利能力将显著改善。但从另一方面看：11年公司资本开支2.2亿元，高于10年的1.6亿元。

    公司为推广高清互动业务产生了较大的机顶盒及网络改造投入。高清机顶盒主要通过租售形式提供给用户（而非免费赠送），对毛利率的冲击相对较小，但大规模资本开支形成的折旧摊销对盈利能力的压制仍不容忽视。

    关注关外网络整合进度及广东省网注入预期，维持“增持-A”评级。由于天明网络的亏损程度高于预期，我们略微下调盈利预测，预计12-14年EPS分别为0.41、0.44、0.47元，三年复合增长率8.4%。公司当前股价对应每用户价值5600元，考虑关外整合后每用户价值亦达到2200元，高于歌华有线每用户价值1900元，当前股价在相当程度上已反映了关外整合预期。考虑到公司是国内最为领先的有线运营商之一，关外整合一旦正式启动仍将成为催化剂，且广东省网的注入预期始终存在，我们维持“增持-A”评级。

    风险提示：高清互动推广资本开支超预期，关外网络整合进度不确定性。