业绩完全符合市场与我们预期。11 年度公司实现营业收入8.5 亿元，营业成本5.33 亿元，分别同比增长3.05%和-0.7%（调整后），实现归属于上市公司股东的净利润1.18 亿元，同比增长55.85%（调整后），对应全面摊薄EPS 为0.37 元，完全符合市场与我们预期（我们在年报前瞻中预测全年业绩为0.37元），净利润增速显著高于收入增速的主要原因在于毛利率提升以及所得税返还。11 年公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.00 元（含税）。11 年4季度单季度公司实现营业收入2.42 亿元、归属于上市公司股东的净利润0.12亿元，分别同比增长15.7%和-66.6%，我们1 季报前瞻预测公司1 季度净利润同比增长5%。

    毛利率上升趋势或将承受压力，费用率略有提高。11 年度公司综合毛利率相比上年提高4.3 个百分点至37.3%%。毛利率大幅提升的主要原因在于深圳市于05 年开始数字化整转，向用户赠送的机顶盒与智能卡摊销期限5 年，从10年4 季度到12 年陆续结束摊销，摊销结束期主要集中在11 年，从而带动毛利率显著上升。我们预计，随着网络升级和互动用户增加，固定资产投资加大（11年公司构建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金高达4.47 亿元，远高于上年的1.66 亿元），公司毛利率或有新的压力。第4 季度单季度综合毛利率为34.4%，相比第3 季度环比下降5.8 个百分点。同时公司销售费用率和管理费用率略有提升，分别增长1 个和1.9 个百分点至7.1%、14.5%。

    所得税免征政策带动11 年净利润大幅增长。根据之前公告，公司获得09-13年免征企业所得税优惠政策。其中10 年前三季度计提的所得税费用均在当年4 季度抵减，而09 年度所得税退款在11 年确认（前3 季度公司共计确认1737万元的所得税退税收入），基数效应带动下公司11 年度净利润大幅增长55.85%（调整后）。在这一效应消除之后，预计12 年净利润增长将会趋于平缓。

    电视收视业务基本稳定，高清互动发展较为迅猛。11 年电视收视业务收入4.43 亿元，同比增长4.7%，有线数字终端数达到114.45 万个，较上年增长4.42 万户。其中交互电视用户终端数达到37.26 万个，同比增长56%，主要原因在于高清互动用户数量的快速增长（终端数从10 年的17.4 万增长至32.63 万个，渗透率上升至28.5%）。

    公司的ARPU 值基本保持稳定，我们测算户均ARPU 值约为32 元。同时公司计划12 年拓展有线数字电视用户终端4.1 万个、发展高清交互电视用户终端13.6 万个，从而推动公司电视收视业务稳步成长。

    有线宽频业务稳步发展。11 年公司有线宽频业务实现营业收入2.1亿元，同比增长8.37%，户均ARPU51.8 元，同比下降3.7%。通过推出高清机顶盒上网、4M 精英版等业务，公司宽带业务稳步发展，截止2011 年12 月31 日，公司有线宽频在网用户数33.81 万户，较2010年底加了3.05 万户。而根据公司规划，预计12 年新拓展有线宽频用户5.5 万户，相比11 年有显著增长。

    下调盈利预测，关注关外资产整合进度和广东省网注入预期，维持公司股票“增持”评级。考虑到新的折旧摊销压力，我们分别下调12/13 年盈利预测11%/15%至0.41/0.45 元（与公司公告12 年净利润增长目标一致），当前股价分别对应12/13 年40/37 倍PE。考虑关外整合（关内关外合计用户数260 万），当前股价相当于每用户价值2000 元，略高于歌华有线。考虑到广东省网整合预期及关外整合年内启动是大概率事件，维持 “增持”评级。