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    业绩低于预期12%，天明网络并表拖累业绩

    天威视讯披露业绩快报，2011年实现营业收入8.49亿元，同比增长6.1%，归属于母公司所有者的净利润1.17亿元，同比增长37%，EPS为0.37元，较我们之前预计的0.42元低了12%（对应净利润1600万元）。业绩增长较快，但低于预期的原因包括：预期之内的变化，（1）2005-06年数字化整转形成的机顶盒折旧摊销到2010年底结束，使得2011年成本大幅下降；（2）2010年底获得所得税免税，免税期从2009-2013年，2009年已经缴纳的所得税于2011年退还，计入营业外收入。预期之外的变化，（1）2011年收购天明网络100%股权，全年并表，由此拖累业绩，天明网络2010年亏损1030万元（影响归属于母公司净利润1160万元，EPS约0.04元），2011年上半年亏损324万元，预计全年亏损幅度600-1000万元。 数字电视终端继续下滑，高清用户快速增长

    天威视讯2011年半年报中最大的业务风险在于数字电视终端减少1万个，这在天威视讯的历史上尚属首次，而到2011年底，披露的数字电视终端为114.5万个，较上半年底增加了5.5万个，似乎扭转了用户数下降的趋势，但是考虑到所收购天明网络约有6万用户，天威在关内的用户数下半年继续下滑，下滑的可能原因包括：（1）关内人口向关外转移；（2）IPTV的冲击。与此同时，高清化的趋势非常明显，2011年年底已经达到32.6万个终端，较上半年底增加了9.8万个，增长幅度为43%，较2010年底增长88%。 下调2012年盈利预测，下调投资评级至"谨慎推荐"

    我们将天威视讯2012-13年净利润各下调21%，调整后EPS分别为0.36元和0.40元，此次下调主要考虑的因素为：（1）天明网络在2012-13年很可能继续拖累业绩；（2）考虑到天威视讯的数字电视用户已经出现下滑，单用户收入增长乏力，故而收入增长缓慢，而运营费用却不断增加；（3）受到电信运营商的冲击，天威视讯在营销开支、资本开支上的投入很可能加大，2012年为提升网速而进行双向网络升级改造的可能性很大，故而资本开支将进一步增大。

    当前股价下对应2011-13年的PE分别为46、48和43倍，下调投资评级至"谨慎推荐"，下调评级的主要原因在于：（1）当前股价基本上反映了关外资产的收购预期；（2）2011年是天威视讯历史最快增长期，2012年业绩下滑的可能性很大；（3）由用户数减少带来的业务风险逐渐加大。

    但是，关外资产收购毕竟还没有完成、省网整合也还没有启动，而业务经营上的压力很可能加速收购的推进，这也是A股传统媒体惯例（置之死地而后生），如果一旦完成关外资产收购、省网整合，则价值一次性提升的空间还是很大。建议投资者持续关注。