调研要点：

    高清交互业务为内生增长主要动力。公司上半年有线数字电视用户数较年初曾小幅下滑0.99 万户，公司方面判断原因是关内网络渗透率已近饱和的同时关内居民出于居住环境等因素的考虑搬往关外居住。而根据三季报披露，公司在第3 季度实现营收2.12 亿元，同比、环比分别增长9.38%、3.84%，增速较2季度提升。公司未统计截止3 季度末的用户数，根据我们判断，居民迁往关外的趋势不会在短期内反复，3 季度增长并非受有线数字电视用户增长驱动，而是由于公司力推高清交互业务所致。目前公司的高清交已形成以租用机顶盒为主的推广模式。用户支付15 元/月的租金可收看所有免费标清数字电视节目外，另有10 套免费高清节目可供收看。在此基础上，用户支付20～35 元/月不等的费用可订阅不同的高清节目套餐，此外还有点播业务。无需一次性大笔支出，以及设备出现问题后可免费更换使得租用机顶盒的方式较易为用户接受，但在订阅节目套餐方面观众的消费习惯培养及套餐内容吸引力的提升需要时间，这是整个行业面临的共同问题。

    天明网络或将于年内并表。公司收购控股股东深圳广电集团所持天明网络100%股权的交易此前已经董事会及股东大会审议通过，并于10 月28 日办理完成工商变更手续。同一天，公司董事会审议通过了吸收合并全资子公司天明网络并成立光明分公司的议案。本次交易不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组情形。根据《公司法》和公司《章程》的有关规定，本次吸收合并尚须获得公司股东大会的批准。根据公司公告披露，审议该议案的临时股东大会将在11 月15 日举行。我们判断天明网络年内并表基本已无悬念。公司三季报披露的业绩预测低于市场普遍预期，公司方面解释主因是所得税减免从去年4 季度开始执行，导致同比基数较高。我们认为天明网络并表也是导致业绩预测低于市场预期的一大原因。天明网络目前用户约6 万户，已完成数字整转，所覆盖区域居民约80 万人，2010年实现净利润-1029.70 万元，2011 年截止6 月30 日实现净利润-323.71 万元。

    第二轮网络及终端设备资本开支已悄然开始，或将持续较长时间。公司上一轮资本支出由数字整转驱动，集中在2005～2006 年， 2007 年的网络及终端设备的资本支出随着整转步入尾声而大幅回落，2008 年则降至谷底，而同一年，高清、交互开始被提上日程，公司再次走在同行之前，开启动了高清交互业务，2009 年9 月28 日，公司启动了深圳“数字高清互动家庭计划”，网络及终端设备的资本支出再度上升，如下表。2011 年半年报披露数据为1091 万元，但据三季报披露，前三季度公司所签订设备采购合同达1.17 亿元。第二轮资本支出已悄然开始，虽单年度支出规模不及第一轮，但由于是否采用高清交互业务最终由用户来决定，其推广无法像数字整转一样在短期内集中完成，此轮资本支出或将持续较长时间。

    价格逐年下降是电子产品的特性，但随着公司继续推广高清交互业务以及单个用户业务量的上升，并考虑到目前关内交互业务渗透率不足25%，我们认为此轮资本支出或将延续2～3 年，而关外网络并入后将启动的双向改造很可能将此轮资本支出的周期进一步延长。此外，截止2011 年6 月30 日，有线电视网络传输系统技术改造项目等四个项目在在建工程科目的余额为1.34 亿元，并已在办理竣工验收，这四个项目转固后新增的年折旧摊销金额预计不低于1500 万元。

    盈利预测。考虑到天明网络并表，及此轮资本支出带来的摊销费用逐步有所回升，尽管不断开拓高清交互业务，短期内，公司由所得税返还及第一轮资本支出摊销陆续结束带来的业绩高峰或已过去。不考虑天隆、天宝等后续网络整合及文化体制改革可能带来的财税政策利好，我们预测公司2011-2013 年的EPS分别为：0.40、0.42、0.45 元。考虑到公司后续的关外网络整合将带来的约150 万用户增量，及公司作为省网整合平台的机率依然存在，网络长期价值提升可期，我们维持对公司的“推荐”评级。