公司20H1 归母净利润同比降8.51%，基于未来成长性维持增持评级

    公司20H1 营业收入约164.46 亿元，同比增长26.62%；归母净利润约1.34亿元，同比下降8.51%。公司拟通过非公开发行募集资金以降低负债率和扩大业务规模、提升金产能利用率，同时拟投资扩建自产金矿产能；控股股东江铜则进一步承诺未来注入江西黄金；公司未来金产量有望持续增长。我们预计20-22 年公司归母净利润为3.99/6.99/9.48 亿元，维持增持评级。

    金银产量增加但成本增长导致毛利率下降，化工业务拖累业绩

    20H1，公司完成黄金产量24.83 吨，较上年同期增加44.01%；白银产量395.25 吨，较上年同期增49.17%；电解铜产量7.02 万吨，较上年同期增加8.83%；硫酸58.15 万吨，较上年同期减少8.67%。金和银营收分别约77.4 和13.6 亿元，成本分别约72.5 和12.7 亿元，营收增加但成本增长导致毛利率下降，两项业务毛利率分别为6.32%和6.89%，同比下降3.81、1.72pct；化工生产业务营收约1.87 亿元，毛利率为-8.06%，同比降12.98pct；电解铜业务营收约47.8 亿元，毛利率为0.14%，同比降0.2 pct。

    公司拟投资扩建自有金矿，同时江铜承诺未来注入江西黄金

    公司及子公司拥有存续有效探矿权证1 个、采矿权证13 个，已完成储量备案的查明金资源储量为156.57 吨。公司7 月30 日公告拟投资约12.32 亿建设辽上金矿扩界、扩能采选建设工程项目；矿山建设规模90 万吨/年，服务年限20 年；采矿权范围内共保有地质资源储量对应金金属量75,529千克，平均品位3.71 克/吨。同时江铜于2020 年6 月进一步承诺，自2019年3 月起60 个月内，在江西黄金股份有限公司下属金矿完成金矿储量在自然资源部备案，取得采矿许可证、安全生产许可证等证照，具备开采条件后，12 个月内启动将所持权益转让给恒邦股份的相关工作。

    江铜拟认购全部非公开发行股票，助公司降负债和增产

    19 年江西铜业通过协议转让成为公司控股股东，并将公司作为集团黄金板块发展平台。公司7 月30 日公告，江铜拟以10.54 元/股认购全部非公开发行股票。公司将募集250,445.58 万元，其中20 亿元偿还借款，以减少财务费用；其余补充流动资金，以扩大公司业务规模、提高50t 黄金冶炼产能利用率。据公司公告，19 年公司黄金产能利用率约为83.77%。

    业绩有望稳健增长，维持增持评级

    鉴于公司化工业务毛利率大幅下滑拖累业绩，我们下调公司20 业绩；但据《观短重长，细辨景气待拐点》20.06.19，我们认为危机和货币宽松情景利好黄金，金价具备长期上涨格局，以及融资后财务费用预期下降，我们调高公司21-22 年业绩；20-22 归母净利润为3.99/6.99/9.48 亿元（前值4.62/5.32/6.05 亿元）。可比公司20 年PE wind 一致预期平均45.7 倍，考虑到公司未来矿山和冶炼产能有望逐步放量，我们给予公司20 年48-50倍PE 估值，目标价21.12-22 元（前值12.75-13.77 元），维持增持评级。

    风险提示：金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。