受白银、铜等主营产品价格大跌对毛利率和存货价值的影响，公司一季度扣非归母净利润由正转负，在套期保值的对冲下，公司整体净利润维持相对稳定。预计随着不利因素在二季度逐步消除和实际冶炼产量释放，公司全年业绩可维持稳步增长，给予公司目标价18.88 元，维持“买入”评级。

    2020 年第一季度实现归母净利润0.89 亿元，同比下降18%。根据公司2020年第一季度报告，第一季度公司实现营业收入63.85 亿元，同比上升9.04%，实现归母净利润0.89 亿元，较去年同期下滑18.0%，实现扣非归母净利润-2.89亿元，同比下降341.6%，实现经营活动产生现金流量净额为2.6 亿元，同比下降23.3%。在疫情负面影响和商品价格大跌的背景下，一季度业绩符合预期。

    存货价值大幅下滑和套期保值对冲，公司盈利相对稳定。具体来看影响业绩的因素：1）受疫情和商品价格大跌的影响，公司2020Q1 实现毛利润0.85 亿元，同比下降3.1 亿元；2）截至3 月31 日，白银和铜价格分别比年初下降21.6%/20.0%，公司计提存货减值准备合计1.76 亿元；3）公司套期保值实现盈利合计4.32 亿元，计入非经常性损益，有效抵减了主营产品价格下跌对公司盈利的影响；4）公司2020Q1 财务费用1.1 亿元，同比上涨23.5%。整体来看预计公司利润的不利影响因素将在二季度逐步消除，全年业绩可维持稳步增长。

    冶炼确保盈利释放，矿产金增长值得期待。公司具备领先的黄金冶炼能力，技术与规模优势明显，预计2020 年公司产能实际利用率将进一步提高，黄金和白银产量有望达到49/690 吨，同比增长16.7%/12.9%。自有辽上金矿和大股东核心金矿进入实际开发阶段，矿产金产量迈入新台阶。随着后续江铜黄金资产的注入和潜在战略投资者的资产转让，中型黄金矿业公司的成长路径更加明确。

    风险因素：产品价格波动；项目建设进度不及预期；江铜资产注入的不确定性。

    投资建议：公司作为黄金冶炼优质标的，随着自有辽上金矿和大股东核心金矿进入实际开发周期，大股东和战略投资者可能转让优质资产进公司体内，公司具备成为中型黄金矿业公司的潜力。维持2020-2022 年归母净利润预测分别为5.37/6.74/8.78 亿元，对应EPS 分别为0.59/0.74/0.96 元（不考虑非公开发行）。给予公司2020 年32 倍PE，对应目标价18.88 元，维持“买入”评级。