恒邦股份具备领先的黄金冶炼能力，技术与规模优势明显。公司自有辽上金矿和大股东核心金矿进入实际开发阶段，矿产金产量迈入新台阶。随着后续江铜黄金资产的注入和潜在并购优质黄金资产，中型黄金矿业公司的成长路径更加明确。给予公司2020 年32 倍PE，对应目标价18.88 元，维持“买入”评级。

    辽上金矿投产在即，矿产金产量迈入新台阶。截至2019 年底，公司拥有黄金储量112.01 吨，其中辽上金矿经过勘探，于2018 年增储至75.53 吨金资源储量，相比原储量增加734%，成为公司最主要的金矿，并且仍具较大的找矿潜力。辽上金矿2020 年进入实质扩建阶段，我们预计将于2022 年建成投产，满产后矿产金产量3.5-4 吨，给公司带来的自产金增幅约233%，并且主力金矿品位高达4 克/吨，较低的克金成本将给公司在金价上涨周期中带来充分的利润释放。

    大股东江西铜业增持，优质黄金资产注入打造黄金平台。2020 年2 月24 日大股东江西铜业公告拟认购公司非公开发行，预计交易完成后股权比例将上升至30.59%。江铜给予公司“作为集团未来黄金板块的发展平台”的定位，并承诺将旗下黄金板块资产注入公司。江铜的核心金矿拥有39 吨的金资源储量，品位3.03 克/吨，设计黄金产量1.6 吨/年。江铜现有黄金资源储量距“三年创新倍增计划”中的资源储量翻番的目标仍有距离，有望激活黄金平台持续并购优质黄金资产。

    多元复杂金精矿冶炼技术行业领先，实际冶炼产量稳步提升。截至2019 年，公司已具备年产黄金50 吨、白银700 吨、电解铜25 万吨的能力，稀贵金属回收技术改造项目首期完成，已实现部分小金属产品的量产化。随着2019 年两条生产线周期性大修完毕和大股东产业协同作用，预计2020 年公司产能实际利用率将进一步提高，黄金和白银产量有望达到49/690 吨，同比增长16.7%/12.9%。

    风险因素：产品价格波动；项目建设进度不及预期；江铜资产注入的不确定性。

    投资建议：公司作黄金冶炼优质标的，随着自有辽上金矿和大股东核心金矿进入实际开发周期，具备成为中型黄金矿业公司的潜力。维持2020-2022 年归母净利润预测分别为5.37/6.74/8.78 亿元，对应EPS 分别为0.59/0.74/0.96 元。

    　　给予公司2020 年32 倍PE，对应目标价18.88 元，维持“买入”评级。