公允价值变动及财务费用拖累公司2019 年业绩释放。公司具备行业领先的黄金冶炼技术，预计江铜控股后的业务协同作用显著，随着冶炼技改和矿山项目陆续投产，各类金属产量稳步增长将助力公司业绩释放，维持“买入”评级。

    　　公允价值变动及财务费用拖累公司2019 年业绩释放。公司2019 年实现营业收入285.36 亿元，同比增长34.60%，实现归母净利润3.06 亿元，同比减少24.70%，实现扣非后归母净利润3.99 亿元，同比增长4.89%。利润下滑的原因：

    　　1）商品期货持仓及黄金租赁公允价值合计浮动亏损1.47 亿元；2）本期融资规模上升叠加存款利率下降，导致财务费用增长36.03%；3）销售价格下降导致硫酸业务亏损扩大。

    　　研发与技改项目陆续投产，自产业务实现稳定增长。公司2019 年实现黄金产量41.89 吨，其中自产金量17.24 吨，同比+18.40%；白银产量611.17 吨，同比+13.23%；电解铜产量11.86 万吨，同比-8.43%；硫酸137.86 万吨，同比+25.12%。此外，凭借技术优势，公司实现了锑白、铋锭等部分小金属量产化及砷的产品化处置，并在稀贵金属深加工领域布局，预计高纯新材料项目于2020年底实现生产。预计2020 年公司将启动辽上金矿资源开发，进一步增加自产金产量，公司矿山项目建设进度料将超预期。

    　　江铜拟进一步增持股份，业务协同料将显著提升。2019 年6 月，江西铜业收购公司29.99%的股权，成为控股股东，并拟通过公司近期的非公开发行继续增持股份，预计未来将为公司业务带来显著协同作用。一方面，公司将成为江铜集团黄金板块的发展平台，未来有望注入旗下优质黄金资产。此外，江铜能够提供合理的融资渠道和信用背书，预计将有效降低公司财务压力及资产负债率。

    　　风险因素：主要产品价格波动的风险；公司项目建设进度不及预期；江铜旗下资产注入的不确定性风险。

    　　投资建议：公司未来不仅仅是冶炼，得益于自产金矿的产量提升，未来有望成长为中型的黄金矿业公司。预计2020-2022 年归属于母公司净利润分别为5.37/6.74/8.78 亿元（20/21 年原预测值5.89/7.29 亿元，根据铜价调整），对应EPS 分别为0.59/0.74/0.96 元（20/21 年原预测值0.65/0.80 元），维持“买入”评级。