公司19 年业绩符合此前预期，基于未来成长性维持增持评级公司2019 年实现营业收入285.36 亿元，同比增长34.60%；实现归母净利润3.06 亿元，同比下降24.70%；实现扣非后归母净利润3.99 亿元，同比增长4.89%。四季度归母净利润为0.52 亿元，同比下降26.96%，环比下降51.85%。公司业绩基本符合我们预期，我们预计2020-22 年公司归母净利润为4.62/5.32/6.05 亿元，维持增持评级。

    　　黄金毛利润随金价升高，但财务费用和公允价值变动拖累净利润19 年国内黄金均价为312.7 元/克，同比增加41.6 元/克，受益于金价上涨，公司毛利润达到15.76 亿元，同比增加0.88 亿元。但一方面公司19 年融资额和融资成本上升，保证金规模和存款利率下降，财务费用达到3.50 亿元，同比大幅增加0.92 亿元；另一方面公司19 年出现商品期货持仓浮动亏损和黄金租赁业务公允价值浮动亏损，公允价值变动收益为-1.47 亿元，因此导致公司归母净利润同比下降。此外公司19 年非经常性损益为-0.94亿元，其中正常经营业务之外的套期保值合约亏损1.01 亿元。

    　　铜产品毛利润亏损，未来产品附加值有望提高

    　　19 年公司生产黄金41.89 吨，同比增加10.41%；生产白银611.17 吨，同比增加13.23%；生产电解铜11.86 万吨，同比减少8.43%。分产品来看，公司电解铜毛利为-0.67 亿元，或由于铜价19 年整体呈下跌走势，存货成本较高所致。19 年公司在小金属、稀贵金属提纯及深加工等领域取得一定进展，并开始了在半导体材料等高纯金属新材料领域的布局。未来公司产品附加值有望提升，19 年公司投资3.4 亿元的高纯新材料的研制及产业化项目已开工建设，预计2020 年底将产出高纯产品。

    　　江铜入股提供强力支持，拟进行非公开发行改善公司负债结构19 年江西铜业通过协议转让以29.76 亿元收购了公司29.99%的股份。交易完成后江西铜业成为了公司的控股股东，并将公司作为集团黄金板块发展平台。江西铜业表示将努力解决与公司的同业竞争问题，包括但不限于将符合条件的优质资产、业务优先注入公司。公司今年2 月公告，拟以11.61元/股的价格非公开发行，募集不超过31.70 亿元资金用于偿还借款和补充流动资金。发行对象为江西铜业、员工持股计划等18 名特定发行对象。我们认为公司若成功非公开发行，有助于降低费用并释放业绩，也有助于绑定控股股东和管理层，有利于优化公司治理结构。

    　　业绩有望稳健增长，维持增持评级

    　　公司业绩基本符合我们预期，我们预计公司20-22 年归母净利润为4.62/5.32/6.05 亿元，20-21 年预测较之前基本不变。参考可比公司2020年平均24.10 倍的PE 一致预期估值，考虑到公司未来矿山和冶炼产能有望逐步放量，我们给予公司2020 年25-27 倍PE 估值，目标价12.75-13.77元，维持增持评级。

    　　风险提示：金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。