投资要点：

    2019 年上半年实现归母净利润同比下降42.02%，低于预期。2019 年上半年，上市公司实现营业收入129.88 亿元，同比上涨23.62%；实现归属于上市公司股东净利润1.46 亿元，同比下降42.02%，对应基本每股收益0.16 元，其中实现归属于上市公司股东扣非净利润1.06 亿元，同比下降57.34%，低于预期。二季度单季，公司实现销售收入71.32 亿元，环比增长21.8%，实现归母净利润0.37 亿元，环比下降65.73%

    金价上涨难抵产量下滑拖累，毛利率受损整体拖累净利润低于预期。报告期内，公司销售收入有所增加因贸易收入大幅增加（初步估算规模约40 亿元左右），剔除贸易收入后营业收入同比减少15.8%，主要因为本期主要三条生产线中的两条生产线大修，影响主要产品产量下降。我们看到公司黄金业务上半年仅实现销售收入38.69 亿元，同比下降7.86%（以上半年SHFE 黄金均价289.52 元/克计算，黄金销售量为13.36 吨，相较去年同期推算的销量数据15.33 吨同比下降12.85%），其余电解铜、白银和电解铅的销售收入同比亦分别下降13.11%，16.15%和17.83%。相对来说，2019 年上半年公司稀有小金属（锑、铋、硒等）销售收入达到1.62 亿元，同比增长96.54%算是经营中的亮点。受困于产量的下降叠加公司低毛利率的贸易业务量的增加（2018 年上海和香港贸易公司成立），令公司综合毛利率同比下降1.86 个百分点至5.16%，和销售收入下降一起导致公司净利润增长低于预期！另外，报告期内公司显示的半年度平均税率接近25%，主要受递延所得税费用和以前年度所得税费用影响，公司平均综合所得税率在18%-19%之间（考虑部分子公司并不适用15%的高新技术企业税率）。

    检修后产能预计如期恢复，金价将会持续走强。我们认为公司短期业绩波动，受停产检修影响。随着检修结束，公司生产在7 月份已经恢复正常，我们认为未来公司的盈利水平至少能够恢复到2019 年一季度的水平。另一方面，产品黄金价格在6 月中旬以后显著走强，将令公司下半年业绩受益。我们认为近期美国2 年期-10 年期国债收益率的利差仍然过小甚至有时候倒挂，这意味着未来2 年期国债收益率将大幅下行，有利金价未来走强。看好3-6 个月COMEX 黄金价格上涨至1600-1800 美元/盎司！

    下调盈利预测，维持买入评级！由于公司二季度检修，致使产量整体低于预期，不过下半年金价持续上升将抵消部分负面影响。因此我们下调2019-2021 年净利润预测为3.60/3.72/5.86 亿元（原预测为4.61/6.13/7.64 亿元），当前股价对应2019 年PE 为42.0X；考虑到后续金价的强势将带来市场对公司盈利预期的上调，我们仍维持公司买入评级！