周期性产线大修影响公司上半年冶炼产量，铜精矿加工费以及硫酸售价下行导致归母净利润下滑。公司检修产线复产生产成本回归正常，黄金价格上涨以及稀贵金属回收项目的产能释放将带动下半年的业绩增长，维持“买入”评级。

    周期性产线大修下产量下降和成本升高，公司业绩受到影响。2019 年H1 公司实现营业收入129.9 亿元，同比增长23.6%，其中剔除大幅增加的贸易收入后，营业收入同比减少15.8%；实现归母净利润1.46 亿元，同比减少42.0%。主要原因：1）主要三条生产线中的两条生产线大修，主要产品产量下降和成本升高；2）进口铜精矿加工费下降；3）硫酸市场销售价格下降。

    公司产线大修完毕叠加新建项目产能释放，下半年产量将有所增长。受产线大修影响， 2019 年H1 公司黄金/ 白银/ 电解铜的营业收入同比下降7.9%/16.2%/13.1%，对应业务毛利润分别同比下降19.1%/49.8%/84.8%。随着产线大修完毕、湿法黄金冶炼渣无害处理及电解扩能等项目的产能逐步释放，预计2019 年黄金/白银产量增量分别为1.1/50 吨，电解铜/电解铅产量增量分别为0.9/0.5 万吨，各金属冶炼产量呈现稳步增长趋势。

    看好下半年公司业绩表现，江铜入主后产业协同效应明显。全球经济面临衰退的风险，降息周期开始实际利率水平持续下行，预计2019/2020 年黄金均价1400/1500 美元/盎司，驱动下半年盈利释放。江铜欲将公司打造成为黄金板块的发展平台，未来有望注入优质黄金板块资产，公司黄金冶炼和金属回收利用技术行业领先，未来将产生显著的协同效应，有利于公司长远发展。

    风险因素：主要产品价格波动的风险；公司项目建设进度不及预期；江铜入主及资产注入的不确定性风险。

    投资建议：公司作为黄金冶炼优质标的，技术与规模优势明显，成本优势提升盈利水平，稀贵金属回收增加盈利弹性。维持2019-2021 年归属于母公司净利润为4.67/5.89/7.29 亿元的判断，对应EPS 分别为0.51/0.65/0.80 元，维持“买入”评级。