公司作为黄金冶炼巨头，以技术为先，专精于复杂金精矿冶炼。近日江铜有望实控公司（转让价10.9/股），并将打造公司成为黄金及稀贵金属平台。目前横向比较黄金股板块，公司的盈利能力及盈利弹性被低估，具备超额收益潜力。

    黄金冶炼巨头，副产品丰富。公司主业黄金采选、冶炼及化工，产品包括黄金、白银、电解铜、铅、硫酸、磷铵等化肥产品。公司具备年产黄金50 吨、白银700 吨的能力，在冶炼过程中副产硫酸的能力达到100 万吨。2017 年公司黄金产量38.5吨、白银550.83吨、电解铜14.43 万吨和硫酸122.08 万吨。公司拥有金矿采矿权16 个，总面积为15.31 平方公里，主要为公司本部和子公司栖霞金兴等拥有的矿权；拥有探矿权21个，总面积为62.48 平方公里；公司探明黄金储量约112吨，其中主力矿区辽上矿区拥有矿石量1740万吨，金金属量69 吨。

    估值较低，相对性价比显著。公司2018年归母净利润4.04亿元，目前对应市盈率24倍，远低于同行上市公司：山东黄金70倍，中金黄金约120倍，湖南黄金39倍，银泰资源约33倍，横向比较下，公司目前为止在黄金板块中相对性价比显著。

    技术引领，保障公司较强的盈利能力。公司冶炼业务处理复杂金矿能力突出，核心在于“技术”领先所带来的超额利润，公司的生产工艺已达到国内先进水平，获得省部级科技进步一等奖三项、国家科技进步二等奖一项。此外，公司多项技术成果被国家知识产权局授予发明专利，其中一项发明专利获得中国专利优秀奖。此外，作为黄金冶炼巨头，80%产能为先进火法冶炼。自2018年环保税改革后，湿法冶炼工艺下的黄金生产成本将大幅提升，火法冶炼成本优势明显。公司同时对剩余湿法冶炼产能实施无害化处理，综合回收冶炼废渣中的有价元素，进一步提升盈利能力。公司自建立之初就定位于专业黄金冶炼企业，技术实力雄厚，致力于难处理的多元素复杂金精矿冶炼，黄金原材料的计价系数较低，若金价上涨，则公司盈利会大幅提升。

    江铜入主，旗下优质黄金资产注入预期提升。2019年3月份江西铜业受让恒邦股份约30%股权，成为新的大股东，转让价10.90元/股。江西铜业明确表态将以恒邦股份作为集团未来黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金板块资产注入上市公司。2018年，江铜集团已探明资源储量中黄金289.6吨；银8715.8吨，此外精碲、铋等稀贵金属也体量可观。江西铜业将黄金板块资产注入恒邦股份之后，有利于规范同业竞争，增加恒邦股份的黄金冶炼规模经济效益，协同发挥“资源”+“冶炼”各自两端的优势，提升综合效益。

    首次覆盖，给予强烈推荐-A投资评级。预计公司2018-2020年黄金产量为36.5、37.1、37.9吨，2018-2020年黄金均价为273、278、278元/克，我们预计公司有望实现归母净利4.03、4.52、4.98亿，18、19、20PE=25.8/23.0/20.9X，EPS=0.44/0.50/0.55元。

    公司黄金冶炼产能领先、技术引领护城河明显，且目前江铜有望注入优质矿端资产增益公司短板，固有形象有望大幅反转。目前对应市盈率24倍，远低于同行上市公司（以2018年业绩为基数）：山东黄金70倍，中金黄金约120倍，湖南黄金39倍，银泰资源约33倍。首次覆盖，强烈推荐-A投资评级。

    风险提示：1）公司产量不达预期；2）黄金冶炼成本增加；3）黄金价格下跌；4）江铜入股公司进展不顺利等。