大华股份发布2025 年报和26Q1 财报，2025 年实现营收327.44 亿元（yoy+1.75%），归母净利38.58 亿元（yoy+32.77%），扣非净利27.30亿元（yoy+16.28%）。26Q1 实现营收69.02 亿元（yoy+10.33%），归母净利6.98 亿元（yoy+6.81%）。公司年报业绩符合前期业绩预告。2025 年公司在低表观收入增速下实现了利润率、现金流和回款质量的同步改善，26Q1 在汇兑扰动下仍延续较好收入、利润开局，同时To B 业务、创新业务和AI 收入的中期牵引进一步明确。维持“买入”，目标价27.46 元。

    　　利润质量改善，26Q1 在汇兑扰动下仍实现高质量开局2025 年公司综合毛利率40.62%，同比提升1.78pct，归母净利润同比增长32.77%，经营活动现金流净额同比增长44.19%，期末应收账款较期初下降，显示公司“利润优先、结构优化、回款改善”的高质量增长开始体现。26Q1在人民币走强背景下，剔除乐橙影响后收入同比增长19.35%、扣非归母净利润同比增长超20.00%，主因业务结构优化、精细化成本管控、AI 商业化落地、前期备货释放（存储为主），实现2026 年高质量开局。

    　　To B 已成为国内增长核心抓手，企业侧转型方向更值得重视分板块看，2025 年国内To G 和To B 收入分别为41.20 亿元和97.01 亿元，同比分别增长1.54%和11.38%，To B 已成为国内具有韧性的增长来源。相比政府端受预算节奏约束、部分泛政府领域短期承压，To B 在半导体、电池储能、高端装备制造、智能电网等新兴行业实现突破，分销业务自2025年下半年起经营态势好转，渠道效率与覆盖质量稳步提升。我们认为，To B是未来转型重点，且业务重心正从传统公共安全外围系统走向更靠近企业核心经营与生产流程的场景，或能够保障公司后续收入质量和利润弹性。

    　　员工持股计划公布，创新业务和AI 收入继续打开空间2025 年公司创新业务实现收入56.70 亿元，表观同比增长1.87%，剔除乐橙影响后实际增速超过33%。与此同时，公司在4 月18 日公布的员工持股计划中，将创新成长业务未来三年收入复合增速不低于18%列为核心牵引目标，并首次将AI 大模型产品收入纳入考核，明确以2025 年8.78 亿元为基数，未来三年相关业务收入复合增速不低于50%，反映出公司对AI 商业化和创新业务成长的重视程度显著提升。我们认为，AI 收入与创新业务有望共同构成公司中期成长的重要增量。

    　　盈利预测与估值

    　　我们略微下调公司26-27 年归母净利润(-5.64%,-7.20%)至40.02 亿元、42.89 亿元，并预计28 年归母净利润为45.90 亿元，对应EPS 为1.22、1.30、1.40 元（前值26-27 年预测EPS 为1.29 元和1.41 元）。下调主要是考虑乐橙出售带来的影响较我们之前的预期稍大。基于可比公司估值法，26E 可比公司平均估值为22.5x PE，给予公司26E 22.5x PE（前值26E 23.0xPE），目标价27.46 元（前值29.70 元），维持“买入”。

    　　风险提示：宏观经济波动，技术进步不及预期，中美竞争加剧。