投资要点：

    　　预期差较大，本篇深度探讨：1）大华即使不与海康比较，仍为A 股TMT 最有价值前1%。

    　　海康的基准为“A+H”所有领军。我们还同时完成“A+H 打破行业局限的领军比较”。2）AI 比例两家公司差多少？3）战略和管理回溯，我们认为，方案化/管理/软化/2B 碎片化等问题应都在解决。4）估值详述DCF 和PE 方法，参考格力美的/三一中联的PE 关系。

    　　大华实际可能为A 股TMT 中价值前1%。1）安防应是国内优势行业，波特五力分析所有因素较有利。因此可能是海康/大华都被低估，投资者不必厚此薄彼。2）投资者往往认为数据分析方法静态或过时，偏爱寻找独家“当前回报低、但未来由于商业模式或管理改善、突然回报改善的灰马或黑马“。若剔除该因素，大华的长期股东投资回报、现金流、盈利能力是TMT 价值前1%（股东回报率高达164%，3 年累计自由现金流逾21 亿，平均扣非摊薄ROE 为20.8%。平均下来是TMT 50 长期的前5-10 位）。3）海康的对照基准不是大华，是A+H 所有领军。海康应是A 股排名前几的超一流公司。我们先做A+H 领军壁垒五要素分析（无形资产、成本优势、转换成本、网络效应、有效规模），再数据证明。

    　　与海康威视AI 的时间与规模比较。1）大华股份发展分约五个阶段。每阶段平均“距离“约3 年，代表性包括解决方案化/2C/中台化。这可能与大华2009-2011 年“工程服务与运营”相关，实际效果有待商榷。2）根据两者公众号信息和历年年报：AI 业务比例，海康/大华的AI 业务占比分别约60%/30%，狭义AI 收入差4-5 倍，广义AI 收入差约1 倍。

    　　战略优化与管理进阶得失分析。1）发展过程中较大的管理差别包括解决方案化/软化，以及其薪酬结构/客户关系改变。2）2018 后李总裁阶段，优化管理流程/软化/改变薪酬，都是目前正确的优化，也带有华为业务痕迹。但是2B 方案拓展、碎片化等问题尚未解决。3）2020 年后，一方面修正2G 业务占比问题，AI 碎片化下沉，这样业务周转率会增加。另一方面，薪酬增长较理性。理论上大华管理问题已均定位准确，后续主要观察执行。

    　　逐项分拆计算收入利润。1）分拆境外与境内2G/2B/其它收入，考虑红外测温毛利率，逐项预测人力薪酬，预计2023 年开始规模效应，利润与现金流显著改善。2）预计2021-2023年收入为309.30、360.21、422.37 亿元，归母净利润45.20、52.01、63.88 亿元。

    　　DCF 与PE 估值讨论，首次给予“买入“评级。1） 过去“IT 硬件”未常用DCF 估值，除了明细参数，主要是消耗CAPEX/OPEX 高。我们用立讯/歌尔/恒生/海康/大华证明。

    　　2）计算beta/WACC/ROIC，得DCF 目标1032 亿。3）PE 估值1130 亿。借鉴其他行业“多家领军也可以PE 稳定“，即格力/美的，与中联/三一的PE，帮助进一步论证。

    　　风险：管理治理/碎片化下沉的竞争/高短期投入都有可能。正文详细论述。