需求不佳，成本承压，业绩降幅明显。2022H1 公司营收25.93 亿元，同比-28.64%，归母净利润1.75 亿元，同比-80.9%，扣非归母净利2.05 亿元，同比-75.5%，EPS 为0.15 元/股。Q2 单季度实现营收13.38 亿元，同比-37.3%，归母净利润1.22 亿元，同比-78.3%。公司业绩降幅较大主要由于：①市场需求同比明显减少；②成本端原燃材料价格和物流成本持续增加；③证券投资浮亏带来的公允价值变动亏损1.06 亿。

    量价齐跌，成本上升压制盈利水平。2022 H1 公司水泥销量728.8 万吨，同比-27.8%，其中Q2 单季度下降29.87%，销量减少主要由于疫情反复、房地产前期调控的累积效应、基建资金到位时滞、以及5 月后广东持续降雨天气等因素导致的工程施工进度缓慢。我们测算公司上半年水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为325.56/259.72/65.84 元/吨，同比-14.41/+53.23/-67.64 元/吨，虽然22H1 公司水泥价格同比仅小幅下降4.2%，但由于煤炭价格上升等因素，导致成本大幅上升，造成盈利能力同比下降明显。费用管控方面，报告期内期间费用率为8.50%，同比增加2.20pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.2%/7.8%/-0.7%/0.2%，同比-0.3/+1.9/-0.2/+0.13pct。现金流状况方面，由于水泥量价齐跌、成本上升以及期末水泥库存增加导致存货占用资金增加，上半年经营活动现金流净额为-5.45 亿，同比-175.9%。

    围绕主业做精做强，加大绿色转型力度。水泥窑协同处置固废是公司强化水泥主业的重要方向，公司在去年完成收购惠塔环保60%股权后，今年7 月与东江环保签署《战略合作框架协议》，推动固废处置业务落地。报告期末，蕉岭分公司30 万吨/年水泥窑硅铝铁质固废替代原（燃）料资源综合利用技改项目已进入实施阶段，并计划在5000t/d 和10000t/d 熟料生产线建设替代燃料项目，计划最高替代30%的煤炭用量，降低化石能源消耗总量的同时，有助于降低公司对于煤炭资源的依赖性和缓解成本压力。

    风险提示：项目建设进度不及预期；成本上涨超预期；疫情反复。

    投资建议：下半年需求有望改善，维持“买入”评级。

    上半年，广东省2022 年新增债券4326 亿元已经全部发行完毕，广东新增专项债发行总额全国第一，随着下半年旺季施工窗口来临，复工进度有望加快，公司作为粤东地区水泥龙头，经营有望获得一定改善，考虑上半年经营情况，下调2022-24 年EPS 至0.87/1.14/1.27 元/股（调整前为1.61/1.69/1.74元/股），对应PE 为9.2/7.0/6.3x，维持“买入”评级。