主业向好叠加投资收益增厚，前三季度扣非归母净利同增41%公司10 月22 日晚发布2020 年三季报，1-9 月累计实现营收/归母净利润46.8/13.8 亿元，同比+5.5%/+30.8%，实现扣非归母净利润12.5 亿元，同比+41.3%，非经常性收益主要为投资收益和证券投资公允价值变动收益。

    　　其中Q3 单季度实现收入/归母净利润18.8/4.6 亿元，同比+19.3%/+30.2%，在雨水、台风因素影响下仍然实现快速增长。我们认为公司核心市场目前价格坚挺、且华南本身将迎来需求旺季，小幅上调公司20-22 年EPS 至1.76/1.93/2.07 元（前值1.62/1.68/1.72 元），维持“增持”评级。

    　　Q3 淡季以量补价，吨毛利逆势实现同比增长

    　　公司20Q3 销售水泥547 万吨，同比+11.5%，系新产线产能顺利释放和区域需求保持稳定；前三季度累计销售水泥1222 万吨，同比-7.0%，降幅环比20Q2 收窄11pct。我们测算公司20Q3 水泥吨均价310 元，较20Q2吨价格下降45 元，主要受区域市场消化新增产能及雨水天气较多影响。公司20Q3 水泥吨成本197 元，环比Q2 上升2 元，且受价格下降影响，吨毛利环比下降至113 元，但同比高11 元。根据数字水泥网，国庆后水泥价格企稳上扬，我们认为尽管19Q4 华南水泥价格基数较高，但公司核心市场产能消化基本达成、叠加传统施工旺季，20Q4 水泥价格上涨仍然可期。

    　　费用管控水平持续提升，低负债高现金储备增强抗风险能力公司前三季度期间费用率6.1%，环比20H1 继续下降0.5pct，同比仍高0.1pct。其中，销售费用率1.1%，研发费用率0.1%，环比增幅均不超过0.1pct，保持基本稳定。管理费用率5.2%，环比下降0.6pct，主要是受益于销量和收入规模较快增长，相关费用摊薄较多。公司继续保持零有息负债水平，三季度末资产负债率15%，在手“货币资金+交易性金融资产+其他流动资产”余额45 亿元，在水泥行业保持领先。公司前三季度经营活动现金净流入13.7 亿元，同比大幅增长83%。公司充裕的流动资产及低负债率，进一步增强公司抗风险能力。

    　　淡季压力测试已过，Q4 旺季可期，维持“增持”评级公司19Q4 销售水泥624 万吨，按产能测算20Q4 或在700 万吨左右。公司今年5 月新投产的万吨二线，经过Q2/Q3 的市场消化，对当地核心市场的价格影响基本已被消化；且Q4 一般为传统施工旺季，粤东市场前期因雨水台风导致的工期耽误，有望于Q4 实现追赶。我们小幅上调公司20-22年归母净利润预测至20.9/23.1/24.7 亿元（调整前19.4/20.0/20.5 亿元）。

    　　当前可比公司对应21 年1.6 倍PB（Wind 一致平均预期），考虑公司优秀的资产负债表和高分红价值，且拟待竞价回购0.9-2.9 亿元，我们认可给予公司21 年1.7xPB，目标价19.00 元（前值19.88 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游赶工不及预期，水泥价格上涨不及预期。