投资要点

    增值税退税收入是净利润快速增长的最主要原因

    公司6 月份收到增值税退税收入925 万，占净利润比例达到44%，是营业收入和营业利润下降的同时净利润大幅增长的主因，扣除该部分收入，净利润同比下降16.4%。

    毛利率大幅提升，但期间费用率增加吞噬利润

    2012年1-6月，公司毛利率同比大幅提升10个百分点至39.2%，主要原因是毛利率较高的系统集成和技术服务以及行业应用产品在收入中占比提升。与此同时，期间费用率大幅增加10 个百分点至29.7%；其中销售费用率增加1.3 个百分点，管理费用增加8.3 个百分点。期间费用率大幅上升吞噬利润。

    CMMB业务增长较快，行业应用逐步开始贡献收入

    公司目前主要收入仍然来自于移动运营商，但受益CMMB 大规模建设，公司该项业务收入增长较快。公司的CMMB 小功率补点设备处于领先地位，发射机产品也已获得工信部的生产许可。此外，公司行业应用布局也已逐步落地，从市场拓展期进入收获期。公司推出了e 通、老人终端、学童宝、电子围栏四大应用产品。上半年行业应用产品实现销售收入2000 万元。行业应用市场集中度低，单个产品市场容量小，但总体市场规模可观，且毛利率较高，有利于公司综合毛利率的提升。

    投资建议：高增长难持续，减持压力大，首次给予“中性”评级

    受益CMMB 建设，公司2011 年业绩实现了100%以上的爆发增长。由于2011 年业绩高增长且实施了高送配，2012 年以来，在行业整体跌幅超过10%的情况下，公司股价大幅上涨29.2%；是行业内表现最好的股票之一。

    2011 年的高基数使得2012 年上半年收入同比下降，上半年净利润虽然增速很高，但其中增值税退税收入占比较大，目前市场预期公司2012 年业绩将继续高增长，增长幅度约90%，但我们判断在2011 年的高基数上，这样的高增速难以实现。

    此外，公司6 月26 日公告，控股股东及其一致行动人杜方、王崇梅、杜安顺，预计在未来六个月内累计减持数量将达到或超过公司总股本的5%，不超过公司总股本的16%，即1800-5700 万股之间，其中7 月5 日已减持600 万股，未来几个月减持压力较大，或将制约公司股价表现。

    我们预计公司2012 年净利0.78 亿，同比增长32.3%，EPS 0.22元，目前股价对应2012 年PE 35 倍，估值较高，考虑到未来几个月内的减持压力，首次给予“中性”评级。

    风险提示

    运营商投资低于预期；原材料及人力成本上升。