投资要点：

    　　公司发布2023 年报及24Q1 季报：2023 全年收入196.5 亿元，同比增长4.4%；归母净利润6.57 亿元，同比增长17.1%。24Q1 收入36.5 亿元，同比增长26.3%，归母净利润-3.00 亿元，亏损幅度扩大。公司收入端实现了稳健增长，但由于在大模型方向的饱和式投入，费用增长较快，24Q1 利润端表现略不及我们预期。

    　　C 端业务占比持续提升，业务结构优化。2023 年，开发者及消费者业务已成为最大业务板块，占总收入比重达到31.5%。其中开放平台业务收入39.4 亿元，同比增长41.6%；智能硬件业务收入16.2 亿元，同比增长22.4%。此外，2023 年教育业务中的C 端营收占比超过40%，大模型助力AI 学习机实现了翻倍以上的增长。预计在AI 大模型加持下，上述业务将维持高增。

    　　费用投入强度大，积极抢抓通用人工智能的历史新机遇。2023 年底公司员工数量下滑4.6%，但全年销售/管理/研发费用增长了13.3%/11.7%/11.9%，且24Q1 上述费用继续同比增长20.6%/14.3%/17.7%。公司一方面在大模型研发上饱和投入，另一方面对星火大模型进行了积极的营销推广。我们认为今年公司将在人员数量基本稳定的前提下，针对大模型底座能力和行业应用进行精准投入。

    　　关注星火大模型迭代和万卡国产算力平台。去年10 月，公司携手华为正式启用首个支撑万亿参数大模型训练的万卡国产算力平台“飞星一号”。根据公司年报披露，基于该平台训练的星火V3.5 模型，在语言理解、数学能力、语音交互能力超过GPT-4 Turbo，代码达到GPT-4 Turbo 96%，多模态理解达到GPT-4V 91%；预计后续星火大模型持续迭代升级，在实现全面对标GPT-4 后，将打开商业化收费的更大空间。

    　　投资分析意见：考虑到宏观环境压力、G 端业务需求放缓，以及针对AI 大模型的饱和投入，我们下修24-25 年归母净利润预期至10.4/16.9 亿元（原预测值为12.9/21.1 亿元），新增26 年归母净利润预测值20.8 亿元，对应2024-2026 年PE 分别为96/59/48 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示：大模型和人工智能市场竞争加剧；大模型商业化落地效果不达预期；教育信息化投入不达预期；to G 项目延期风险；应收账款回收风险。