业绩简评

    　　2024 年4 月22 日，公司发布2023 年报及2024 年一季报。公司2023 年全年实现营收196.5 亿元，同比增长4.4%，略低于此前业绩预告，但达到修订后股权激励营收目标下限。2023 毛利润为83.8 亿元，同比增长9.1%；毛利率为42.7%，较上年增长1.8pct。

    　　扣除非经常损益的归母净利润为1.2 亿元，同比下滑71.7%，接近业绩预告上限。

    　　分季度而言，公司2023 年第四季度和2024 年第一季度分别实现营收70.4 亿元、36.5 亿元，分别同比增长14.2%、26.3%；分别实现扣非后归母净利润4.4 亿元、-4.4 亿元，2023 年第四季度扭亏为盈、2024 年第一季度亏损同比扩大30.3%。

    　　经营分析

    　　B 端及C 端业务增势较高，G 端业务承压。其中2023 年B 端智能汽车网联与智慧金融景气度较高，分别同比增长49.7%、23.0%；C 端智能硬件受到翻译机同比增长300%等因素的影响，同比增长22.4%；开放平台虽然表观收入同比增长41.6%，但预计多为毛利率较低的流量广告业务，整体毛利润仅增长7.1%。G 端业务占比较高的信息工程、智慧政法、教育产品及服务增长均承压，分别同比下滑28.8%、增长0.6%、下滑9.7%；数字政府虽然表观营收增长22.8%，但毛利率未被披露。

    　　研发持续投入，预计2024 年内模型对标海外当前最好水平。虽然2023 年末公司整体人员同比下滑4.6%，但研发/管理/销售费用（以下简称“三费”）之和同比增长12.4%，我们认为主要系高端人才的引进提升了公司平均薪酬，且公司广告宣传费2023年增加2.3 亿。由于持续投入研发，2024 年公司三费依然保持17.5%的同比增速，公司预计2024 年上半年推出对标GPT-4turbo 的模型，下半年模型能力对标GPT-4V 和DALL-E3 当前最好水平。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　基于公司2023 年报以及对行业稳健增长的预期，我们预计公司2024~2026 年营业收入分别为212.6/232.6/257.7 亿元，同比增长8.2%/9.4%/10.8%；归母净利润分别为6.9/7.6/8.4 亿元，同比增长4.6%/10.2%/11.0%，分别对应149.1/135.3/122.0 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险；AI 技术进步不及预期；国际关系风险；高管或大股东风险；周转现金流不足的风险。