点评：

    业绩略低于预期：毛利率下滑幅度较大，业绩略低于我们此前预期

    上半年公司营业收入为3.1亿元，同比增长近100%。从产品结构看，热敏纸票证业务实现营收1.3亿元，同比增长27%，普通纸票证业务实现营收1.3亿元，同比增长287%，包装办公用纸实现营收3606万元，同比增长117%。 热敏票证和普通票证为公司主要业务，2011年二者的收入占比分别为60%、20%。上半年热敏票证业务收入稳定维持较高增速，普通票证业务收入大幅提升，我们认为收入的高速增长主要有需求和产能释放两方面原因：

    1） 需求方面：公司业务结构以彩票印刷为主，在体育彩票、福利彩票印刷中的占比约为40%左右。2012年经济呈现下行走势，而彩票业却表现出较强的抗周期特性，1-6月全国彩票销售额累计同比增长28%，公司热敏票证业务收入也获得了27%的稳定增长。另外公司无纸化彩票线上业务去年亏略，今年已达到盈亏平衡，网络牌照目前也在申请进程当中，一旦牌照能顺利获得，后期发展空间巨大。

    2） 产能释放方面：上半年普通票证业务同比增长287%（主要来自新增业务数字化印刷、包装业务，两者共实现营业收入1.29亿元，占上半年营业总收入的42%），重庆数字化印刷等项目也逐步贡献利润，同时公司加大了高档商业票据印刷项目的投产进程，预计未来将对产能进一步释放和收入持续增长提供有力支撑。

    新项目未到盈利期及人工成本上涨致使毛利率同比下降:上半年毛利率30.3%，同比下降4.6个百分点。主要是普通纸票证中的新增业务数字化印刷、包装业务尚未达到规模效益及人工成本涨幅较大所致。

    1） 普通纸票证营业成本同比增长超过收入同比增长，毛利率同比下降10.3个百分点，拖累整体毛利率同比下降4.6个百分点，另外从产品结构角度来看，包装印刷毛利率低于普通票证业务之前毛利率水平，使该业务整体毛利率有所下降；

    2） 上半年员工薪酬同比增长121%，在成本中占比达27%（未考虑销售、管理费用中的人员费用），使公司毛利率受到较大影响。

    维持“增持”评级：预计下半年彩票业的抗周期性及项目产能释放继续将支撑公司收入实现较高增长，但各项目盈利能力达到预期水平仍需时日。我们预测公司2012-2014 年净利润增速分别为-4%、21%、24%， EPS 分别为0.19 元、0.22 元和0.28 元，对应PE 分别为29X、24X、19X。预计未来随着新项目的逐步成熟，公司盈利水平将得到较大改善，维持“增持”评级。

    风险提示：1、原材料、人工成本上涨；2、新项目进展不达预期