一季报业绩略低，但我们预计全年业绩前低后高。2012年一季度，公司实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为1.43亿元、1,367万元和1130万元，同比分别增长71.3%、4.1%和-19.5%，每股收益0.07元/股。我们认为，造成收入大幅增长而净利润水平却有所降低的原因是，公司2011年实施的几个定向增发募投项目预计都将在今年三季度起陆续建成，目前仍处于投入期，折旧等费用已经显著增加；而其公司主营的热敏纸彩票印刷毛利率一直稳定在40%的水平。我们预计，随着募投项目逐步达产以及高毛利率的无纸化售彩规模扩大，公司的综合毛利率在今年年中以后将探底回升，我们维持对公司全年业绩的预测不变。

    无纸化售彩牌照仍可期待。根据我们行业调研的信息，业界普遍认为，目前正在进行的互联网和电话售彩的整顿不能简单类比2002年和2007年的同类行动，而应该视为在彩票管理条例和电话、互联网售彩管理办法已经颁布的背景下，国家即将正式颁发无纸化牌照前的市场清理行动。多数公司都预期国家将在今年发放电话售彩牌照，视运行情况在明年发放互联网售彩牌照。公司正在积极申报电话和互联网售彩牌照，我们预计，公司凭借多年来在彩票行业中建立起的行业地位，以及与各级发行管理部门的合作关系，有望首批获得相关牌照。预计无纸化售彩对公司盈利的贡献将在未来年份逐步显现。

    风险因素：整体彩票销售未达到预期水平；彩票整体或个别彩种因突发事件而暂停销售；彩票销售发行费用下调；原材料价格持续上涨影响企业盈利能力；国家发放彩票无纸化销售牌照速度低于预期，或公司未获得相关牌照。

    盈利预测、估值及投资评级：由于公司日前实施了2011年利润分配以及资本公积转增股本方案，我们将2012-2014年每股收益预测按最新股本相应摊薄为0.35/0.56/0.81元/股，三年复合增长率为47.7%。目标价亦相应调整为9.8元，对应2012-2014年PE为28/18/14倍，维持“买入”评级。