1Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布1Q23 业绩：收入29.77 亿元，同比下滑23.8%；归母净利润0.32 亿元，对应每股盈利0.03 元，同比下滑38.8%。下游需求恢复较慢，业绩低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　需求低迷，收入承压。公司1Q23 收入同下滑23.8%，我们认为一方面受下游需求低迷影响，另一方面1Q23 上游包装纸价格下行，工业纸包装多采用成本加成法定价，我们预计产品单价有所下行。但环比来看，1Q23 收入同比降幅环比4Q22 收窄2.2ppt，显现出一定的恢复趋势。

    　　毛利率有所改善，费用导致净利率下滑。公司1Q23 毛利率同比提升2.0ppt 至11.1%，延续改善趋势，我们认为主要得益于原材料价格的回落及公司产品结构的改善。期间费用方面，1Q23 公司期间费用率同比2.1ppt至9.8%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.6/+1.0/+0.5/-0.1ppt 至3.0%/3.9%/2.3%/0.6%。受费用率提升影响，公司1Q23 归母净利率同比下滑0.3ppt 至1.1%。

    　　关注公司新客户开拓情况。公司传统主业瓦楞纸箱及缓冲材料等行业空间广阔但行业竞争格局分散，合兴作为行业龙头规模优势显著，市占率持续提升；同时公司建立供应链平台推动行业整合，优化行业资源配置。此外，公司凭借自身制造优势，积极开拓彩盒、纸浆模塑等新产品，将下游覆盖领域延伸至白酒、消费电子、日化、食品、饮料、新能源等领域，与海尔、富士康、小米、伊利、宁德时代等优质客户建立良好合作关系。建议持续关注公司新客户开拓情况。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑下游需求低迷，我们分别下调2023/2024 年收入7%/6%至159.91/176.00 亿元，分别下调2023/2024 年EPS 14%/9%至0.16/0.20元。当前股价对应2023/2024 年分别20/16 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑公司业务结构改善及市场风险偏好变化，维持目标价3.70 元，对应2023/2024 年分别23/19 倍市盈率，较当前股价有15%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动；行业竞争加剧。